華泰證券援引鴻圖隔膜掛牌新三板時的公告表示，在構成鋰電池隔膜的生產成本中，成本最大的部分在于設備的折舊和人工成本，占比接近一半，主要原材料聚乙烯、二氯甲烷和白油等占比約為30%，電力和燃氣則占到了約20%。

在上述成本構成中，人工成本和水電燃氣等相對固定且可以預測，而聚乙烯等原材料主要受油價影響，企業則無法控制。由于低油價的存在，2015-2017年，上海恩捷聚乙烯采購單價分別為30602.29元/噸、23825.4元/噸和21646.97元/噸，期間下降了29.26%。

不過，隨著油價在2017年下半年以來持續上升，聚乙烯的價格開始回暖。根據Wind數據，截至2018年2月，高密度聚乙烯的進口平均單價已經上升至1300美元/噸附近，直逼2015年三季度時的高點。而在2017年三季度時，進口平均單價尚在1100美元/噸附近。

在影響鋰電池隔膜毛利率的眾多因素中，產品價格比營業成本更加明顯，多家隔膜同行毛利率的大幅下滑顯然與隔膜價格的下降有關。星源材質在解釋公司業績時就表示，產品價格下滑是主要原因之一。

這種降價的趨勢在2018年并沒有停止。華鑫證券的周報披露，2018年1月初，濕法隔膜16μm的主流報價在3.3元-4.4元/平方米，而到了4月中下旬進一步降至3元-3.6元/平方米，5月初下限進一步下探至3.5元/平方米。如果以年為單位，這種趨勢愈發明顯。

隔膜價格下降有多快，創新股份收購書中也有介紹。2015-2017年，上海恩捷涂布膜的單價分別為6.69元/平方米、5.75元/平方米和5.56元/平方米，3年時間下降了16.89%。

同期，基膜半成品單價為3.76元/平方米、3.85元/平方米和3.04元/平方米，降幅為19.15%；成品單價為4.13元/平方米、4.3元/平方米和4.12元/平方米。并且在上海恩捷基膜銷售中，公司主要銷售的恰是價格降幅明顯的半成品，成品銷售越來越少，2016年占比不足10%。

可見，除了基膜成品降幅不大之外，另外兩大產品的單價降幅都接近了20%。金冠電氣收購的鴻圖隔膜同樣如此，其2015-2016年及2017年1-8月的基膜單價為4.29元/平方米、4.02元/平方米和3.82元/平方米；2016年、2017年1-8月的涂布膜單價為6.82元/平方米和6.08元/平方米，降幅都超過了10%。

在上海恩捷的收入構成中，除了2016年外，基膜與涂布膜的收入占比基本對等。2015-2017年，公司基膜收入為8456萬元、1.79億元和4.57億元，涂布膜收入為7213萬元、3.2億元和4.37億元，即使基膜價格降幅略小，涂布膜占公司收入的比例在50%左右，那么，隨著涂布膜價格持續走低，上海恩捷是如何維持高毛利的呢？

在創新股份收購時，上海恩捷給出了不菲的業績承諾，即2017-2019年扣非后的凈利潤分別不低于3.78億元、5.55億元和7.63億元。如果收購于2018年內完成，則2020年承諾凈利潤不低于8.52億元。

根據審計報告，2017年，上海恩捷扣非凈利潤為3.87億元，恰好完成了業績承諾。

值得一提的是，與競爭對手相比，上海恩捷的應收賬款計提明顯寬松。對于一年以內的應收賬款，星源材質和滄州明珠都是按照5%的標準統一計提，而上海恩捷則是6個月以內零計提，6個月-1年的應收賬款才計提5%。

上海恩捷審計報告顯示，2017年，公司應收賬款為2.94億元，其中6個月以內為2.78億元，如果按照同行5%的標準統一計提，則上述應收賬款應計提1391萬元的壞賬準備，上海恩捷扣非后凈利潤相應縮水至3.73億元，這意味著公司將無法完成2017年的業績承諾。

對于未來業績承諾，上海恩捷也預測隔膜價格會有所下降，但珠海基地在建工程投產帶來的產能增加可以彌補價格下降，從而以量補價完成業績承諾。

收購書介紹，上海恩捷目前在建的8條隔膜生產線全部納入了盈利預期中，除了上海1條生產線已經投產外，創新股份配套募資的8億元主要用于珠海1期基地5條濕法生產線的建設，產量將達到4.17億平方米。上海恩捷將在珠海建設12條生產線，2017年12月底已經有3條生產線投產。

新增產能已經納入了業績承諾中，價格能否符合預期就成為關鍵。根據收購書預測，2017-2020年，涂布膜的銷售單價為5.63元/平方米、5.35元/平方米、5.24元/平方米和5.14元/平方米，基膜半成品的預測單價為3.66元/平方米、3.29元/平方米、3.13元/平方米和2.97元/平方米，基膜成品單價為4.08元/平方米、3.67元/平方米、3.49元/平方米和3.32元/平方米。

然而，根據上海恩捷已經披露的實際情況，2017年公司基膜半成品、成品和涂布膜的單價分別為3.04元/平方米、4.12元/平方米和5.56元/平方米。除了收入占比最低的基膜成品略高以外，基膜半成品和涂布膜的單價都低于預期，其中，基膜半成品較預期大幅下降了16.94%，涂布膜也不及預期。

創新股份介紹，2015-2017年，上海恩捷基膜的產能利用率分別為87.27%、101.59%和102.59%。由此不難發現，公司產能已經全部利用、在建投產也已經計入在內，主打產品之一價格下降近20%，那么，上海恩捷如何實現了比預期更好的凈利潤呢？

上海恩捷預計，2018年，公司基膜半成品、成品和涂布膜的單價分別為3.29元/平方米、3.67元/平方米和5.35元/平方米。事實上，公司2017年基膜半成品3.04元/平方米的單價已經低于2019年預計的3.13元/平方米。

2017年的基膜成品和涂布膜還高于2018年的預測價格，那么，2018年的價格能否達到預期呢？創新股份在日前的投資者活動記錄表中表示，上海恩捷已主動將產品平均價格下降20%左右，以獲取更大的市場份額。

這就是說，在2017年基膜半成品和涂布膜單價都低于預期的情況下，上海恩捷再度降價約20%，而公司原本預測2018年基膜半成品和成品降價約10%，涂布膜降價約5%，實際情況則是下降了20%左右。

在建工程投產帶來的新增產能已經考慮在內，上一年的價格預期沒有實現，新一年的降價幅度又遠超預期，上海恩捷如何實現預期的盈利呢？價格不及預期，公司還能維持目前60%以上的毛利率嗎？

雖然價格戰的紅海已經開啟，可鋰電池隔膜企業的擴產決心并未停止。作為后來者，上海恩捷憑借后發優勢對行業第一覬覦已久，做大規模之心已經昭然若揭。在行業一片擴產聲中，產能過剩若隱若現。