眾所周知，動力電池作為技術密集型的重資產行業，無論是技術研發還是自建產線都需要巨額的資金投入。近兩年來，由于補貼退坡、賬期延長、銀行信貸收緊等因素，導致相關企業資金鏈普遍緊張。因此，大家對于資本的渴求始終沒有斷過，甚至將自己成功推銷出去也成為不少企業的終極目標。

而另一邊，瞄準新能源汽車產業的風口，跨界上市公司、資本巨頭也瘋狂涌入動力電池產業鏈，行業內兼并購事件時有發生。但是囿于技術門檻、產品品質、價格下跌、頭部效應等因素的影響，并非所有的投入都能得到相應的回報。資本方為了降低風險，在兼并購過程中往往會簽署業績對賭協議。

所謂業績對賭，是資本方對被并購企業未來業績的約定，達到預期目標則雙贏，未達目標則可能會兩敗俱傷，上市公司要計提商譽減值，對賭方要進行業績補償。而且業績對賭還有個弊端，就是容易導致被并購企業可能會在短期內進行利潤調節、非理性擴張等行為，出現對賭期過后的業績大變臉。

毫無疑問，資本的進入是期待鋰電池產業日后將會有高回報、高利益的豪賭。然而隨著動力電池行業競爭日趨白熱化，整個動力電池產業鏈上的企業生存環境日漸艱難。行業拐點出現，市場格局生變，此前訂下的業績對賭協議根本無法兌現，后遺癥逐漸顯現，各種“秋后算賬”的模式已悄然開啟。

1盈利能力不足下的“兩敗俱傷”

2018年12月24日晚間，堅瑞沃能發布公告稱，公司收到大股東李瑤申明書，確認全資子公司沃特瑪2018年度將發生嚴重虧損，已無法完成業績承諾，并且差額巨大，標志著沃特瑪業績對賭失敗。而根據此前堅瑞沃能與李瑤簽訂的《盈利承諾及補償協議》，李瑤需對堅瑞沃能進行相應的補償。

作為國內最早成功研發磷酸鐵鋰新能源汽車動力電池、汽車啟動電源、儲能系統解決方案并率先實現規模化生產和批量應用的電池企業，2002年沃特瑪在深圳注冊成立。經過幾年的發展后，沃特瑪曾經坐上動力電池前三強的交椅，也成為與寧德時代、比亞迪等巨頭齊頭并進的動力電池生產企業。

諸多光環纏身的沃特瑪，在2016年以4.6倍的溢價、52億元的價格，被主營消防行業的堅瑞沃能所收購。在堅瑞沃能收購沃特瑪交易中，李瑤作為業績補償義務人，對沃特瑪未來三年的業績做出承諾：沃特瑪2016年-2018年三年實現扣非凈利潤分別不能低于4.035億元、9.09億元及15.18億元。

然而事實上，此番業績承諾僅在2016年內順利完成。2017年，沃特瑪扣非后的凈利潤為8.8億元，距離承諾的業績規模尚有些許距離；而在進入2018年后，沃特瑪經營狀況更是急轉直下。當年上半年沃特瑪實現營業收入31.58億元，虧損17.25億元，種種跡象表明下半年沃特瑪仍將繼續虧損。

“根據沃特瑪的經營現狀，李瑤補償金額預計為協議約定補償上限52億元。”堅瑞沃能相關負責人對外透露。另據了解，李瑤已經確認對賭失敗，其對公司補償金額確定為52億元補償上限，并同意使用其名下公司股份和自有資金對堅瑞沃能進行補償。目前，李瑤已對5037.45萬元債權進行沖抵。

沃特瑪業績對賭失敗已成定局

兩年前收購深圳沃特瑪，曾使堅瑞沃能從默默無聞一舉成為動力電池行業巨頭。但自2018年以來，沃特瑪大量銀行賬戶被凍結、經營性資產被查封，人員流失嚴重，生產經營受到嚴重影響，堅瑞沃能將可能面臨被暫停上市甚至被終止上市的風險，沃特瑪也面臨大規模賠償，真可謂是兩敗俱傷。

無獨有偶，近日富臨精工披露2018年度業績預告，公司預計2018年歸屬于上市公司股東的凈利潤將為-22.84億元至-22.89億元，同比變動-716.49%至-715.15%，而去年同期為盈利3.71億元。而富臨精工在分析業績變臉主要原因時，其斥資21億元收購的湖南升華科技業績承諾不達標赫然在列。

2016年，富臨精工購買升華科技100%股權，與升華科技原股東彭澎、彭澍、劉智敏和醴陵市升華投資管理有限公司簽署《業績承諾和補償協議》。交易方承諾升華科技在利潤承諾期限內（2016年-2018年）實現凈利潤不低于1.52億元、2億元以及2.61億元，事實上也僅有首年完成了業績承諾。

升華科技2017年實現扣非后凈利潤1.33億元，完成率僅為66.65%。對于2017年業績承諾未完成的原因，富臨精工解釋稱是受補貼政策調整和行業競爭加劇雙重影響，導致升華科技的毛利潤率有所降低。而今年最重要的原因是，升華科技暫停向原主要客戶沃特瑪供貨導致升華科技產銷不達預期。

富臨精工也為業績對賭所累

除此之外，國民技術下屬公司深圳市斯諾實業發因為市場銷售不達預期，國民技術認為根據斯諾實業目前經營情況，預計2018年度將無法完成業績承諾，且差異較大。而在此前簽訂的《業績承諾和補償協議》中，業績承諾方承諾2018年度、2019年度實現凈利潤分別不低于1.8億元和2.5億元。

簡單梳理后不難發現，動力電池行業內業績對賭失敗的例子還有很多。如長園集團與中鋰新材、天際股份與新泰材料、勝利精密與蘇州捷力、贛鋒鋰業與美拜電子、融捷股份與融達鋰業等。業內分析認為，隨著補貼逐漸退坡、市場競爭加劇，那些此前簽訂的目標過高的業績對賭，失敗可能性更大。

2不得不防的業績對賭后遺癥

業績對賭的行為并不是動力電池行業獨有，相關研報提到，2018年A股要兌現的業績承諾（包含第1期至最后1期）約1987億元，相比2017年的2124億元略有下降，但是規模仍然處在歷史較高水平。2018年的業績承諾中，有479家被并購企業進入承諾期的最后一年，業績承諾約656億元。

有券商認為，業績對賭助長了估值這把虛火，成為系列違規亂象的主要原因。交易方有充足的利己動機，或者進行業績粉飾、包裝乃至作假；或者不顧企業運營規律、調解利潤業績沖刺，在承諾期限屆滿后迅速套現離場，因并購帶來的高額商譽減值也就成為資本方隨時可能被爆炸的“定時炸彈”。

1月30日晚間，東方精工披露了《2018年度業績預告修正公告》，預計2018年度歸屬上市公司股東的凈利潤為虧損29.44億元至虧損44.16億元。而在2018年三季報中，東方精工預計2018年凈利潤變動區間約為5.5億元至6.52億元。而此次業績變動的原因，與東方精工子公司普萊德有關。

第三方PACK企業生存壓力劇增

東方精工表示，結合普萊德實際經營情況以及未來行業政策、市場格局、客戶結構、技術變化、毛利率波動等綜合因素，公司認為因收購北京普萊德100%股權而形成的商譽存在大額減值的跡象，基于謹慎性的原則，需計提相應的商譽減值準備，初步預計計提金額約為30.60億元至41.42億元。

此前，東方精工以47.5億元完成普萊德100%股權收購，普萊德承諾未來四年內經審計累計扣非凈利潤不低于14.98億元，其中2016-2019年凈利潤分別不低于2.5億元、3.25億元、4.23億元和5億元。而普萊德2016、2017年度扣非凈利潤累計5.94億元，占承諾業績比例103.3%，已然達標。

業內人士普遍認為，目前動力電池PACK市場受到整車廠與電池廠的大幅蠶食，大部分第三方PACK企業生存狀態已岌岌可危，加上對賭期面臨結束，原有的合作體系延續面臨不確定性，普萊德將面臨更嚴峻的市場沖擊，后續業績增長大概率面臨困境，這或成為東方精工大幅計提商譽減值的原因。

2月28日消息，多氟多發布2018年業績快報，2018年總營收為39.45億元，比上年增長4.7%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.57億元，比上年下滑38.78%。多氟多還在年報中提到，旗下子公司紅星汽車商譽減值1535.8萬元。據了解，2015年多氟多出資約1.5億元獲得紅星汽車72.5%股權。

除了商譽減值的風險，對賭期過后的業績大變臉也不得不防。以方正機電為例，此前公司作價2.45億元收購德沃仕100股權，后者在2015年-2017年三年業績對賭期內的業績完成率為102.11%、50.84%、74.20%。但在2018年，德沃仕主要產品純電動物流車驅動電機銷售不理想，業績大幅下滑。

因此在三年或四年業績對賭期內，并購標的基本上都能完成對賭的業績，哪怕是業績未達標，當事人也予以了補償。然而業績對賭期滿，標的資產通常也迎來了“業績變臉”的高峰期。標的資產業績大幅下降，甚至出現虧損，不僅沒有助力上市公司做大做強，反倒成了上市公司甩不掉的巨大包袱。

業績對賭存在四大風險

商譽減持的“黑天鵝”頻頻涌現，業績變臉的案例也是時有發生，給市場給投資者以巨大的打擊。所以，對于上市公司之間產生的業績對賭，不少投資者為之談虎色變。業內人士分析提到，過高的業績對賭目標，無論是對資本方和交易方來說，都存在著巨大風險，總結起來主要包括以下四重風險：

1、不切實際的業績目標：企業家和投資者切勿混淆了“戰略層面”和“執行層面”的問題。“對賭機制”中如果隱含了“不切實的業績目標”，這種帶有強勢意志的投資者的資本注入企業后，將會放大企業本身“不成熟的商業模式”和“錯誤的發展戰略”，從而把企業推向困境。

2、急于獲得高估值融資：企業家急于獲得高估值、大規模的融資，又對自己的企業發展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及內部或者外部當經濟大環境的不可控變數帶來的負面影響。

3、忽略控制權的獨立性：企業家常會忽略控制權的獨立性。商業協議建立在雙方的尊重之上，但是也不能排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業績。怎樣保持企業決策的獨立性，還需要企業家做好戒備。

4、業績未達標而失去對企業的控股權：通常地，企業家業績未達標失去退路而導致奉送控股權。一般來說，國內企業間的“對賭協議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業業績要求極為嚴厲，很可能因為業績發展過于低于預期，而雙手奉送上企業的控制權。

而事實上，受補貼政策調整和市場競爭加劇等影響，2018年已有大批鋰電企業出現經營困難、現金流緊缺、營收凈利大幅下滑、業績對賭失敗甚至直接倒閉的現象。然而更加糟糕的是，隨著2019年補貼進一步退坡和行業洗牌加速，動力電池產業鏈面臨的上述發展困境在今年或將會進一步加重。

實際上，政策環境趨嚴、估值過高、大客戶依賴嚴重是目前鋰電企業需要共同面對的難題。業內人士表示，近年來伴隨著動力電池產量激增以及新能源汽車政策面臨再調整，此前被過高估值的鋰電企業其業績承諾將很難兌現，無論是一、二級市場的鋰電投資風險均將驟然增加，希望大家及早關注。