1.1新能源汽車產業技術業態創新正勁

技術催動變革，量能的積累將引發質的突破。從絕對數量來看，經過數年的發展，全球新能源汽車的產銷量已突破200萬臺/年，產值突破2000億元，產業規模已蔚為可觀，且造就出如Tesla、寧德時代一眾的明星上市公司。然而，相比于已發展了一百多年的燃油汽車，新能源汽車技術業態的革新仍遠未停息，無論是造車新勢力、固態/燃料電池、SiC器件、大功率/無線充電等都尚處于起步階段，新技術的萌生到茁壯將一次次顛覆產業格局，新的賽道即意味著新的可能。

新能源汽車行業深度報告：科創板之“躍”

海外市場方面隨著特斯拉平價車型Model3批量交付，北美地區Model3成為入門豪華品牌轎車銷量冠軍；其中18年7月以來，Model3銷量超過其他豪華入門品牌轎車銷量總和。

特斯拉Model3在北美的成功證明新能源汽車全面啟動消費化進程。19年特斯拉啟動Model3/Y的國產化，并多次下調中國區Model3售價；奔馳EQC、奧迪Q2-etron、寶馬iX3等新能源車型也將于19年國產。全球新能源乘用車市場將迎來消費級產品的爆發，這必將帶動產業鏈內公司快速成長。而特斯拉在電池新材料體系的勇于嘗新，也將為這個快速變革的行業帶來持續的機會。

在新能源浪潮下，特斯拉對傳統車企的逆襲激勵了一大批新興的造車企業，也促進了中國造車新勢力的崛起，截止目前我國造車新勢力品牌已超過49個，成立時間多集中在2014-2015年，股東主要來自互聯網企業、傳統車企、零部件經銷商企業等。

相比傳統車企，造車新勢力具有輕包袱、新體系、強基礎等特點。

造車新勢力優勢顯著：

傳統車企難以快速擺脫燃油車的“包袱”、為滿足嚴格的燃油車政策法規、車企也需要投入大量資源。盡管我國已成為全球最大新能源汽車市場，但新能源車滲透率不足4%，傳統車企的銷量與利潤仍主要依賴燃油車，各國油耗法規及排放法規也愈加嚴格，傳統車企不得不繼續投入大量研發資源來提升發動機熱效率與變速箱傳動效率、采用更多的混動技術來滿足即將實施的國六排放法規要求。

新勢力機制好、體系新、更具活力。新勢力理順產品生產機制，打造新的價值鏈模式，實現新的創收模式，公司沒有燃油車包袱，新造車勢力的全新的團隊模式、企業架構，對人才尤其是互聯網、軟件人才的吸引力要強于傳統車企。

硬件技術儲備不弱于傳統OEM。電池體系大家都站在同一起跑線，在驅動電機電控體系上，電機電控占新能源汽車成本比例為11%，可類比于傳統車的變速箱，是新能源車的核心產品，新勢力不弱于人，預計未來自供為主。舉大眾MEB平臺為例，平臺電機電控三分之二預計采取外購方式，三分之一采取自給自足方式，未來自給自足方式會逐漸增多。目前新造車勢力和傳統車企我們認為在電驅動技術上并沒有顯著差距，基本都是自供應商處采購，處于同一起跑線。

1.2新賽道、新挑戰、新可能

1.2.1造車新勢力冉冉升起

我們認為，科創板將會吸引類似于特斯拉一類的造車新勢力上市。

其中蔚來汽車已經赴美上市，我們以威馬汽車為例，對有望登陸科創板的新造車勢力企業進行分析。

威馬汽車—平價電動車打造者

公司于2015年底建立，創始團隊主要為沈暉（曾任沃爾沃中國區董事長）、杜立剛（曾任職于飛利浦）、徐煥新（先后在FEV、大眾、奔馳、沃爾沃任職）、張然（曾任職吉利集團CFO）、林仕翰（產品規劃，曾任職上汽通用、吉利、奇瑞）。

公司在德國設立了研發團隊，生產基地采用自建模式，工廠位于溫州市甌江口，2016年奠基，未來將擁有年生產20萬臺新能源智能汽車的生產能力，目前具備10萬臺產能，計劃銷售額200億元，單車補貼前售價基本在20萬元。

公司建立128戰略，圍繞1個核心架構，規劃STD和PL兩個整車平臺，衍生出8款汽車，計劃2018-2019年形成緊湊型SUVEX5和大型六座SUVEX6兩款產品組合，自2019年開始，每年至少推出一款產品，至少8款高品質主流智能汽車，2018年起，以每年超過一款新車的速度逐步推向市場。

公司從低價產品突破、量產經驗豐富

公司管理層多是來自于傳統車企，對于制造、采購、銷售的理解程度要比其他互聯網造車勢力更深入，但是公司第一款車以平民車起步，其車型與傳統車企的純電車型也并沒有顯著區別。

首款車型從平民電動車開始。威馬EX52018年9月開始交付，對標大眾途觀，補貼后售價9.9-21.6萬，產品于2018年9月開始交付，訂單約為1.3萬臺左右，最大續航500公里，綜合工況下300-460公里。目前EX5已經開始交付，計劃于2019年向用戶交付10萬輛車。

2018年國內實現新能源乘用車銷售105.3萬臺，同比增長82.5%，成為全球第一大新能源乘用車市場。乘聯會數據顯示，截止19年2月，我國新能源乘用車累計銷量14.2萬臺，同比增速達到134%，新能源汽車保持產銷快速增長趨勢。造車新勢力終將成長為推動我國消費級新能源乘用車普及的重要驅動力。

1.2.2新材料迭代如火如荼

新能源汽車產銷快速增長的同時，產品技術性能持續提升，新的技術變革不斷涌現。更高的動力電池能量密度、更遠的續航里程、更強的安全性能，用戶端對于新能源汽車的要求，促使每一次新技術變革都快速落地產業化。每一次新技術的產業化都帶來細分行業的爆發式增長和一個細分領域龍頭的快速崛起。

在可以預見的3-5年內，正極材料體系無鈷化、負極材料硅碳化、功率單元輕量化將是行業發展的大勢所趨。

正極材料無鈷化：NCA、OLO、NCM811登上歷史舞臺

我國正極材料產業目前處于新技術持續產業化、多技術路線并行發展的階段。富鋰錳基、NCA、NCM811等先進正極材料體系產品實現配套裝車，NCM體系加速實現高鎳化。

相比當前主流的鎳鈷錳333/523體系，NCA/NCM811高鎳體系具備更高的容量密度，同時含鈷量更低，在材料綜合成本領域更具優勢；富鋰錳材料則同時具備更高的電壓平臺和容量密度，更低的小金屬含量，具備綜合性能優勢和成本優勢。

NCA體系已經在特斯拉Model3產品上批量應用，NCM811體系也獲得LG動力領域應用實踐。

在工信部發布的新能源汽車推廣應用目錄中，已有多款配套新型正極材料的產品入選；國內先進正極材料體系產業化應用初現端倪。

中國在傳統消費LCO正極領域已然位居全球頂峰，動力新正極體系仍處于產業化導入的爆發前夜。國內自主配套方面，湖南杉杉寧夏基地NCM811產能已經點火試產，寧波容百高鎳產品已經獲得圓柱產品批量應用，當升科技也已經進入高鎳產品導入階段。

海外產業鏈配套方面，華友鈷業與韓國LG合資建設正極工廠量產NCM712以上級別高鎳產品，貝特瑞及參股公司芳源環保與松下開啟NCA正極及其前驅體的量產導入。

國內正極企業有望在本輪技術升級中再次誕生細分領域黑馬。

寧波容百-高鎳三元正極領軍者

寧波容百成立于2014年9月，由北京礦冶研究總院教授級高工白厚善、韓國L&F創始人劉向烈（韓國）創立，集結中韓兩支具有二十余年鋰電正極材料行業專家團隊。

公司規劃有浙江本部、湖北鄂州、貴州遵義三大生產基地，截止18年底三元正極材料產能達到1.87萬噸，配套前驅體產能1.44萬噸；18年實現收入29.9億元，實現歸母凈利潤2.13億元，當期研發費用1.2億元。

公司自創立伊始，就確立以高能量密度三元正極材料為主產品的策略，是國內首家量產NCM811的正極材料企業，目前已經成為CATL、LG、BYD、孚能科技等國內外多家頂級動力電池企業的合作伙伴。公司已申報科創板上市并獲得受理。

公司通過前驅體控制結晶、氣氛燒結技術、表面處理、大小顆粒摻混等核心技術，可以制備Ni含量超過90%的高容量、高壓實正極材料，較常規NCM811、NCA產品能量密度高出10%，具有更好的循環壽命和更低的表面殘Li。

負極材料硅碳化：高能量密度兼顧循環壽命，硅碳導入進行時

目前在鋰電負極材料領域，石墨化碳材料是主流技術路線，其比容量最高可達370mAh/g。而硅的比容量最高可達到3000mAh/g，顯著高于石墨負極材料。

但是硅在嵌鋰后體積膨脹超過300%，巨大的體積效應導致材料粉化從集流體脫落，以及SEI膜反復破壞再生消耗電解液中的Li+，最終導致電池容量的下降以及循環壽命的不足。

因此，負極產業內采用SiC復合體系/SiO體系等方案，滿足提升容量的同時盡量延長循環壽命。

杉杉股份量產硅基負極材料容量密度已經達到450mAh/g，并可以根據客戶需求定制450mAh/g以上容量密度產品；公司量產硅基負極材料產品系列已經超過10個，產業化進程位居全球前列。

目前國內上海杉杉、貝特瑞兩家負極傳統領頭羊企業已經具備硅基負極材料批量出貨業績，多家負極企業也都有規劃硅基負極材料產能。

松下電器NCA-SiO體系圓柱電池在Model3中的批量應用直接加速全球硅基負極材料的產業化進程。

功率單元IGBT進化，碳化硅SiC材料嶄露頭角

功率單元IGBT模塊是整個電控系統的核心，新能源汽車對電控系統高功率密度和高可靠性的需求，催生了新一代材料碳化硅SiC的應用。

相比IGBT，以碳化硅SiC為材料的功率模塊具備低開關損耗、高環境溫度耐受性和高開關頻率的特點，因此采用碳化硅SiC材料的新一代電控效率更高、體積更小并且重量更低。

目前英飛凌、三菱等傳統功率器件大廠均在爭相研發下一代碳化硅器件，國內包括比亞迪、泰科天潤、芯光潤澤和士蘭微等企業也在積極研發和探索碳化硅器件的產業化。豐田于2015年內推出了基于碳化硅SiC功率器件的原型車用于測試新一代材料的輸出性能，國內比亞迪計劃在2019年推出搭載碳化硅電控的新能源汽車，并在2023年實現旗下電動車全面使用碳化硅電控。

新能源汽車行業深度報告：科創板之“躍”

新能源汽車行業深度報告：科創板之“躍”

綜上我們認為，新能源汽車產業作為一個體量快速增長、技術持續革新的戰略新興產業，將在汽車電動化滲透率提升的過程中為多個細分技術領域提供廣闊的舞臺；產業鏈內有望涌現多家技術領先型的黑馬企業。

1.3特斯拉的“美國科創板”之路

特斯拉(Tesla)成立于2003年，主要從事純電動汽車的設計、制造和銷售，也向第三方提供電動汽車動力系統的研究開發和代工生產服務，其產品涵蓋跑車以及其他大眾型車輛。特斯拉電動汽車在質量、安全和性能方面均達到汽車行業最高標準，并提供OTA空中升級等服務方式和完備的充電解決方案；降低了全球交通對不可再生能源的依賴，其于2010年在納斯達克上市，先后進行4次增發融資。

特斯拉2010年上市之初Roadster和ModelS共計銷量約1500輛，仍處于虧損狀態，IPO融資額為2.26億美元，上市時估值為28億美元，約為24倍PS。

特斯拉于2011、2012、2013、2017年多次增發，主要原因是緩解現金流壓力，其中2012年面臨現金危機，2013年出于二級市場良好表現進行增發融資還清聯邦貸款，2017年公司增發主要拓展Model3核心車型產能。

2018年下半年業績拐點初現。特斯拉18年全年實現凈利潤-15.58億元，同比增長50%，已是2015年以來連續四年虧損；其中2018H2實現凈利潤54.41億元，扭虧為盈、拐點初現，且2018年3季度到4季度經營現金流已經2個季度連續轉正。

自特斯拉上市以來至今，其股價最高漲幅已經達25倍，充分彰顯其卓越的公司品質以及機構對納斯達克的認可，投資者愿意給予板塊估值溢價。

前期國內上市制度對于盈利能力的要求，使得部分處于行業發展初期、尚未獲得穩定盈利能力的創新型企業不得不赴美股、港股市場上市。科創板的設立，將引導創業型企業重回國內資本市場；而中國的科創板也有望培育出如同特斯拉這樣改變行業生態的優秀企業。助力行業快速發展的同時，也為投資者帶來豐厚的投資回報。

通過中外新能源整車企業估值對比可以發現，估值上差異顯著，資產質量和公司資質的不同導致各公司估值差異較大，優質公司給予的PB倍數更高可達20倍左右，盈利能力反而處于次要地位。

2.1科創板制度創新對新能源汽車企業的影響

在上交所發布的科創板企業上市推薦指引中，進一步細化了重點支持的六大領域，其中新能源汽車產業屬于在節能環保領域中重點支持的行業。

科創板的核心特征是：發行審核注冊制+發行承銷市場化+交易適度放開+持續監管更嚴格，對于新能源汽車企業來說，科創板更加包容的上市制度和更快的上市時間使得具有潛力的企業在發展的早期，即使暫時未能盈利，但是有一定規模的營收時，便可通過科創板上市進行直接融資，獲得助力企業加速成長的資金。

上市條件更加包容，放寬了對上市公司盈利的要求

科創板根據上市企業的預估市值，主要對公司的營業收入提出了要求，在凈利潤、現金流等方面的要求較為包容，給予了成長企業更多的業務發展時間。

上市時間縮短，原則上6個月審核+20日注冊

上交所的審核時限原則上是六個月，即上交所自受理之日起六個月內出具審核意見，其中，上交所審核時間不得超過三個月（首輪詢問在二十個工作日內，多輪詢問在十個工作日內），而發行人及中介機構回復問詢的時間不超過三個月，但是中止審核、請示有權機關、落實上市委意見、實施現場檢查等事項不計算在時限內。在上交所審核通過后，證監會會在20個工作日內完成注冊。

大幅放寬股權激勵條件，持股5%以上股東可成為激勵對象

科創板對公司的股權激勵所涉及的股票數量、對象、價格和期限上都大幅放寬，有利于調動公司核心人員的積極性，推動企業成長。

降低向戰略投資者配售條件要求，引入發行人高管與核心員工認購安排

公開發行1億股以上的，戰略配售占比如果超過30%需在發行方案中充分說明理由；1億股以下的，戰略投資者不得超過20%。其中，戰略配售投資者可以依法設立特定投資目的的證券投資基金等主體以參與股票配售，不過不參與網下詢價，且應當承諾獲得本次配售的股票持有期限不少于12個月。另外，發行人的高級管理人員與核心員工也可以設立專項資產管理計劃參與本次發行戰略配售，其限額限制為10%。

再融資采用注冊制

科創公司并購重組，由交易所統一審核；涉及發行股票的，由交易所審核通過后報經中國證監會履行注冊程序。

對于新能源汽車產業來說，由于行業仍處于成長期，市場容量快速增長，技術更新迭代迅速，新參與者不斷涌現，企業若能在科創板上市，可以較快的獲得企業發展所需的資金，投入更多資源進行技術研發和產能擴張，幫助企業在激烈的競爭中贏得先機，在行業進入成熟期前盡可能的提高市占率，成長為行業龍頭。

項目融資可以脫離主體企業面臨的景氣周期

科創板可以使企業具備核心技術與廣闊市場空間的業務獲得輸血能力，不受項目主體企業的景氣周期影響。例如長城汽車之前擬增發150億元投資關鍵配件，由于受整車周期性影響，導致增發未能成功。由于科創板的上市及再融資規則更加注重營收與研發投入，使得企業中有較好市場前景的項目可以及時獲得資金支持。

2.2科創板落地對新能源汽車產業格局的影響

2.2.1新能源汽車企業-制度活力及資本支出開創未來

科創板帶來的融資便利有望加速上市企業的產業升級和資本支出力度，現有產業格局可能會被更改。我們認為上市企業以下幾點可能會超越未上市公司：

1、加大對自有產能的開支與建設，無需代工；

2、加大對核心零部件電機、電控、電池系統的研發力度，具備技術先發優勢；

3、股權激勵有望刺激員工與高管活力；

我們認為科創板的落地，將助力行業的挑戰者改變市場格局；而未能把握機會的企業或將在本輪融資浪潮結束后，面臨競爭對手的崛起。

2.2.1動力電池-軟包電池崛起之機

在當前國家補貼政策傾向補貼高續航、高能量密度電池的競爭環境下，動力電池行業集中度持續向以寧德時代、比亞迪為首的動力電池一線龍頭集中，而技術路線方面三元材料由于高能量密度的特征也獲得了全市場過半的市場份額。

2018年國內動力電池裝機總量為56.87Gwh，其中寧德時代裝機23.5Gwh，市場份額達41%；行業CR5達到74%。其中寧德時代已經獲得了上汽、廣汽、東風、吉利、長城國內主流乘用車企訂單，以及奔馳、寶馬、大眾、起亞、日產等主流合資乘用車企的遠期訂單。

寧德時代、比亞迪一線龍頭均主要采用方形硬殼技術路線，因此18年國內方形封裝滲透率達到74.1%，遠超其他封裝形式；同時軟包封裝滲透率達到13.4%，正式超越圓柱電池，成為國內第二大封裝形式。

軟包封裝形式憑借輕外殼、高安全、設計靈活度高等優勢，在高端3C消費電池領域全面替代方形硬殼等技術路線，這一趨勢有望在動力電池領域得到復制。

三元材料體系在能量密度方面的優勢將在提升純電乘用車續駛里程的過程中持續放大，其相對不穩定性也將通過軟包動力電池的高安全性優勢得到彌補，三元體系與軟包封裝相得益彰。我們認為，掌握三元核心工藝與產業鏈、掌握軟包技術將成為動力電池行業下一階段競爭的重要決勝力。

海外新能源乘用車型中，累計銷量最高的日產Leaf采用AESC軟包電池配套，并即將更新為LG的新一代三元軟包動力電池；雪佛蘭Volt車型、沃爾沃品牌、奔馳品牌等亦多采用LG軟包電池配套。軟包電池的高安全性已經獲得海外主機廠的一致認可。

奔馳EQC400產品已經申報工信部機動車新產品第318批目錄，該車型海外采用LG軟包動力電池配套；東風雷諾也有4款新能源乘用車采用南京LG配套申報本批目錄。軟包電池在國內應用有望在合資車企帶領下提速。

國內軟包動力電池龍頭孚能科技2018年實現動力電池裝機1.9Gwh，名列國內第五；公司產品已經獲得戴姆勒定點。億緯鋰能也通過與SK合作，獲得戴姆勒、現代起亞等海外車企動力電池軟包訂單。國內軟包動力電池供應商快速成長，行業格局仍未落定。捷威動力、卡耐動力、中信國安盟固利、多氟多等企業也是軟包電池領域較強的行業參與者。

動力電池企業具有較高投資門檻，目前單吉瓦時的土建/設備等固定資產投資仍達到2-3億元，加上鋪底流動資金將達到3-4億元。而為了維持較高的產品一致性，和車企峰值需求應對，未來1-3年動力電池單企業產能達到5-8Gwh是基準要求，即投資總額約為20-30億元。

動力電池產業鏈資金鏈仍較為緊張，憑借自有資金滾動很難在短期完成固定資產投資，因此通過資本市場融資將是軟包動力電池新晉企業把握最后窗口期，占據國內動力電池市場一席之地的必由之路，否則將在規模壁壘下逐步喪失競爭力。

2.2.2電池材料-研發高強度投入期

動力電池核心材料仍處于技術快速變革期，新技術層出不窮，新產品導入加速。目前高鎳三元材料體系正式步入大批量導入期，硅碳負極材料進入產業化中后期，動力電池材料體系即將迎來換代。

在材料體系變革過程中，不斷有新企業嶄露頭角，也不斷有傳統大企業泯然眾人。之所以發生這一種情況，主要是因為產品快速變革期需要不斷投入高強度研發，保持技術的先進性，否則將面臨難以解決的產品斷代問題。

目前已經在資本市場交易的上市企業均為行業領先企業，18年上半年企業研發支出約為5000-9000萬元，占公司營業收入比例為3-5%；預計其全年研發投入金額均達到1億元量級。

以高鎳三元正極材料為例，湖南杉杉18年上半年研發投入金額達到0.9億元，而其投資建設的寧鄉正極生產基地一期一階段1萬噸項目固定資產投資約為5.8億元，鋪底流動資金約1.5億元，流動資金投資總額約為15億元。當升科技18年上半年研發投入金額約為0.5億元，其計劃投資建設的金壇正極基地一期5萬噸項目總投資額達到33.5億元。

因此動力電池正極材料單噸投資額到5億元以上，動力電池材料領域已經建立了較高的投資壁壘和研發投入壁壘。

若不能在本次科創板落地過程中實現融資，材料行業企業將面臨兩重難題

行業參與者也將逐步失去與現有行業龍頭角力的機會。

2.2.3電機電控-新技術戰略投入期

電機電控市場仍處于成長期，行業內競爭格局尚未穩定。電機電控市場的競爭參與者可以分為整車廠商和獨立供應商。整車廠如比亞迪自行生產電機電控供本企業使用，基本不參與向外部車企供貨的競爭；獨立供應商包括上海電驅動、深圳大地和等專門生產電機電控的公司和匯川技術等從工控領域向電動車業務延伸的公司。目前整車占據電機電控市場近一半的市場份額，獨立供應商的市場份額集中度低，市場競爭格局仍在快速變化中。

新技術不斷涌現，需要廠家投入大量資金進行產品研發。新能源汽車提升續航里程的需求，促使電機電控產品不斷向高能量密度、高功率密度的方向演變。在電控領域，比亞迪除了在推出傳統的IGBT功率器件用于新能源車驅動外，正在加緊研發基于碳化硅SiC的下一代電控系統；國內獨立電控供應商中，上海電驅動牽頭承擔了國家重點研發計劃在2018立項的“基于碳化硅技術的車用電機系統技術開發”。預計碳化硅技術會在未來三年內實現大規模商用，將改變目前國內電控產品同質化嚴重，功率密度和博世等國際大廠的產品仍有差距的局面。在驅動電機領域，扁線電機等新一代產品能夠在現有基礎上大幅提升能量密度，已經有少量商用。除了國外Remy、HITACHI等廠商具備該項技術外，國內獨立供應商中華域電動具備少量的產能，方正電機也在籌備該項技術和產線。

我們判斷，碳化硅、扁線電機和電驅動橋等新技術將會加速行業洗牌，打破現在電機電控市場份額零散的局面，具備技術優勢的廠家將從競爭中勝出。與此同時，各合資車廠也在國內市場加速投放新能源車型，國內電機電控供應商也將面臨快速提升產品性能的需求。科創板的落地，使得新能源汽車產業鏈中具備新技術，同時暫未盈利的企業能夠快速獲得進行持續研發投入和產線建設所需的資金，將加速產業技術更迭的步伐；對于未能在科創板上市的企業來說，若不能在本輪技術更迭的大潮中跟上產品技術更新和產能升級的步伐，將有可能在后續的行業洗牌中處于劣勢。

科創板更加包容的上市制度和更快的上市時間使得具有潛力的企業在發展的早期，即使暫時未能盈利，但是有一定規模的營收時，便可通過科創板上市進行直接融資，獲得助力企業加速成長的資金。這將加速原有產業投資孵化產業鏈內相關企業的速度。

整車和零部件企業受下游景氣度+庫存影響周期特征明顯，在整車周期低點時整車企業體內零部件企業往往無法進行合理融資。科創板有望助力相關企業在景氣度低點也能實現相關融資，幫助企業改善現金流金額資本開支壓力。

建議關注已設立產業投資基金的上市公司，其現存投資項目有望獲得獨立上市機會；建議關注體內業務板塊較多的上市公司，其非核心業務剝離獨立上市將帶來股權投資價值的重估。

推薦關注新宙邦（天奈科技、張家港瀚康）、寧德時代（湖南邦普）、杉杉股份（杉杉能源、上海杉杉）、長城汽車（蜂巢易創、曼德）的投資機會。