鋰離子電池珠玉在前，燃料電池沿輒尋徑。

鋰離子電池與燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構類似，我國通過政策引導率先培育出規(guī)模化市場，所積累的市場培育和產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗能在一定程度上為時下燃料電池產(chǎn)業(yè)化起步提供參照。同時燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈與鋰電產(chǎn)業(yè)鏈相比還有其特殊性，例如燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈更長，制氫、加氫是重要環(huán)節(jié)，對傳統(tǒng)能源企業(yè)吸引力更強。傳統(tǒng)能源巨頭實力雄厚，更能有力推動燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展；燃料電池汽車比鋰電池汽車在重載、長里程場景具備儲能成本優(yōu)勢，未來二者將并存發(fā)展。

時下節(jié)點：與鋰電2009年類似，產(chǎn)業(yè)化加速到來。

進入2019年以來，對比鋰電池發(fā)展階段上下游、市場、政策、人才等特點，我們研判2019年的燃料電池行業(yè)與2009年鋰電池行業(yè)節(jié)點類似，以“十城千輛”項目實施為標志性事件開啟景氣周期。在學習效應的指引下，我們認為解決氫能管理問題后，燃料電池產(chǎn)業(yè)將迎來比十年前鋰離子電池行業(yè)更加暢通、有序的發(fā)展。預計2020/2025/2030年燃料電池汽車保有量達0.1/1/10萬輛。

推廣模式：先商后乘，由點及面，關注氫能優(yōu)勢地區(qū)。

鋰電池汽車從客車示范起步，再轉(zhuǎn)向乘用車為增長主力。燃料電池也將采取相同的路徑。我們預計2020-2025年燃料電池汽車增長主要在商用車領域，2025年后以燃料電池SUV為代表的乘用車成為燃料電池汽車應用規(guī)模加速增長主力。與鋰電池類似，燃料電池也將“由點及面”推進產(chǎn)業(yè)化進程。因此氫能區(qū)位優(yōu)、市場容量大的地區(qū)是理想選擇。

我國工業(yè)副產(chǎn)氫富足，能充分滿足2025年燃料電池汽車需求，且產(chǎn)能分布能夠覆蓋高市場容量地區(qū)，短期看工業(yè)副產(chǎn)氫是主要的低成本氫源；長期看可再生能源制氫真正實現(xiàn)全周期零排放，經(jīng)濟效益潛力巨大。

發(fā)展趨勢：短期看先發(fā)優(yōu)勢，長期看卡位環(huán)節(jié)突破。

國內(nèi)燃料電池采取“剝洋蔥”式發(fā)展模式，下游產(chǎn)品與國外水平相當，在上游原材料例如膜電極、氣體擴散層等核心環(huán)節(jié)仍依賴進口。車規(guī)級的自主燃料電池產(chǎn)品與國外產(chǎn)品在功率密度、鉑載量、循環(huán)壽命等技術參數(shù)上仍存在一定差距。

參考鋰電池汽車發(fā)展路徑，具有優(yōu)質(zhì)下游客戶資源的系統(tǒng)集成類企業(yè)料將迅速做大做強；參考海外龍頭巴拉德的發(fā)展經(jīng)驗，未來率先自主突破上游膜電極、雙極板等核心零部件制備的企業(yè)將占據(jù)一定的市場主動權。

風險因素：

燃料電池市場化不及預期；氫能與燃料電池技術突破不及預期；燃料電池成本下降不及預期。

投資策略：

短期來看，政策是本輪行情的主要刺激因素，預計年內(nèi)行情還將隨政策落地而持續(xù)；長期來看，氫燃料電池是氫能產(chǎn)業(yè)鏈的核心突破口，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)化態(tài)勢清晰，商業(yè)化、規(guī)模化推廣加速有望推動行情向優(yōu)質(zhì)基本面企業(yè)過渡，產(chǎn)業(yè)鏈上具備技術先發(fā)優(yōu)勢、上下游整合能力強的企業(yè)將望深度受益。

重點推薦大洋電機（參股巴拉德，卡位氫能產(chǎn)業(yè)核心環(huán)節(jié)）、東方電氣（自主開發(fā)電堆與系統(tǒng)集成）、濰柴動力（巴拉德最大股東，合資生產(chǎn)新型電堆）、美錦能源（全產(chǎn)業(yè)鏈布局），關注雄韜股份（投資氫璞創(chuàng)能，募投燃料電池項目）、雪人股份（拓展空壓機，入股Hydrogenics）、厚普股份（加氫站建設）、富瑞特裝（構建氫能技術平臺）