為什么部分乘用車換用磷酸鐵鋰？隨著補(bǔ)貼退出，我們認(rèn)為車型將出現(xiàn)兩極分化，即“高端車型更高端，低端車型更低端”，以此尋求賣車的性價比；而對應(yīng)到電池的變化為“高端車型升級到NCM622電池”和“低端車型有可能返用LFP電池”。由于A00級EV乘用車與PHEV乘用車對價格的敏感性較高，有可能增加使用LFP電池，減少NCM電池以降低成本。

為什么部分乘用車換用磷酸鐵鋰？隨著補(bǔ)貼退出，我們認(rèn)為車型將出現(xiàn)兩極分化，即“高端車型更高端，低端車型更低端”，以此尋求賣車的性價比；而對應(yīng)到電池的變化為“高端車型升級到NCM622電池”和“低端車型有可能返用LFP電池”。由于A00級EV乘用車與PHEV乘用車對價格的敏感性較高，有可能增加使用LFP電池，減少NCM電池以降低成本。

磷酸鐵鋰收入增量空間有多大？我們做一個極限假設(shè)，假設(shè)2019年A00和PHEV乘用車全部轉(zhuǎn)用磷酸鐵鋰電池，LFP單價為0.96元/Wh（含稅），則對應(yīng)LFP收入增量空間為86.02億元。

磷酸鐵鋰增量利潤增量空間有多大？我們做悲觀、中性、樂觀三種假設(shè)，行業(yè)凈利率對應(yīng)8%、10%、12%，則對應(yīng)LFP利潤增量空間悲觀、中性、樂觀分別為6.88億元、8.60億元和10.32億元。

怎么看待磷酸鐵鋰電池企業(yè)的估值？市場詬病“NCM電池代表產(chǎn)業(yè)方向，LFP是落后產(chǎn)能，無法給高估值”，但我們認(rèn)為如果補(bǔ)貼大幅退坡，那么A00和PHEV轉(zhuǎn)用LFP電池是對經(jīng)濟(jì)性追求，而這些車型如果銷量仍舊保持高增長，反映的是市場化的行為，可以相應(yīng)提高LFP電池企業(yè)的估值。

LFP在A00級EV乘用車市場空間分析

假設(shè)：

1）2019年乘用車總量為145萬輛，其中EV為101.5萬輛（占比70%）；

2）2018年乘用車A00在EV乘用車中占比為49%，我們預(yù)計(jì)2019年這一比例有望下降至35%，對應(yīng)A00的量為35.53萬輛。

對2018年A00中NCM與LFP裝機(jī)量分析

1）假設(shè)2018年A00車型平均單車帶電約23度電（按銷量，統(tǒng)計(jì)TOP20車型的平均帶電），則2018年A00總裝機(jī)量為8.6GWh；

2）根據(jù)真鋰研究數(shù)據(jù)，LFP在2018年乘用車EV裝機(jī)量為3.22GWh，假設(shè)LFP在乘用車EV中的應(yīng)用為A00級車型，則A00中LFP裝機(jī)為3.22GWh，NCM裝機(jī)為5.39GWh。

核心結(jié)論：

1）我們認(rèn)為A00級車型有望返潮使用LFP電池，對應(yīng)增量市場空間約為35億；

2）2018年A00總銷量為37.43萬輛，占比EV乘用車49%；預(yù)計(jì)2019年A00總銷量為35.53萬輛，占比EV乘用車35%；

3）2018年A00總裝機(jī)為8.6GWh，其中LFP為3.2GWh；預(yù)計(jì)2019年A00總裝機(jī)為8.2GWh，全部為LFP，則對應(yīng)增加LFP市場空間約35億。

表1：2018-2019年A00乘用車上磷酸鐵鋰市場空間測算

資料來源：乘聯(lián)會、真鋰研究、天風(fēng)證券研究所

LFP在PHEV乘用車市場空間分析

假設(shè)：2019年乘用車總量為145萬輛，其中PHEV為43.5萬輛（占比30%）。

對2018年P(guān)HEV中NCM與LFP裝機(jī)量分析

1）根據(jù)真鋰研究數(shù)據(jù)，LFP在2018年乘用車PHEV裝機(jī)量為0.06MWh，NCM在2018年乘用車PHEV裝機(jī)量為3.66GWh。

核心結(jié)論：

1）我們認(rèn)為PHEV乘用車有望返潮使用LFP電池，對應(yīng)增量市場空間約為51億；

2）2018年P(guān)HEV總銷量為25.6萬輛，占比乘用車25%；預(yù)計(jì)2019年P(guān)HEV總銷量為43.5萬輛，占比乘用車30%；

3）2018年P(guān)HEV總裝機(jī)為3.66GWh，其中LFP為0.06MWh；預(yù)計(jì)2019年P(guān)HEV總裝機(jī)為6.22GWh，全部為LFP，則對應(yīng)增加LFP市場空間約51億。

資料來源：乘聯(lián)會、真鋰研究、天風(fēng)證券研究所

磷酸鐵鋰增量利潤空間及估值思考

假設(shè)：

1）2019年A00和PHEV乘用車全部轉(zhuǎn)用磷酸鐵鋰電池；

2）悲觀、中性、樂觀三種假設(shè)下，行業(yè)凈利率對應(yīng)8%、10%、12%；

3）悲觀、中性、樂觀三種假設(shè)下，國軒市占率對應(yīng)9%、11%、15%；

對2019年LFP電池企業(yè)的估值分析（以國軒為例）

1）LFP在A00乘用車中增量空間為34.55億元，LFP在PHEV乘用車中增量空間51.47億元，合計(jì)LFP收入增量空間為86.02億元，

2）以悲觀、中性、樂觀三種假設(shè)下，行業(yè)凈利率乘以合計(jì)LFP收入增量空間，則LFP利潤增量空間分別為6.88億元、8.60億元和10.32億元。

3）以悲觀、中性、樂觀三種假設(shè)下，國軒市占率乘以對應(yīng)LFP利潤增量空間，則國軒利潤增量空間分別為0.62億元、0.95億元、1.55億元。

核心結(jié)論：

市場詬病“NCM電池代表產(chǎn)業(yè)方向，LFP是落后產(chǎn)能，無法給高估值”，但我們認(rèn)為如果補(bǔ)貼大幅退坡，那么A00和PHEV轉(zhuǎn)用LFP電池是對經(jīng)濟(jì)性追求，而這些車型如果銷量仍舊保持高增長，反映的是市場化的行為，可以相應(yīng)提高LFP電池企業(yè)的估值。