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聊聊鋰電行業護城河及近況

鉅大鋰電  |  點擊量:0  |  2018年12月07日  

鋰電算是最近三年經久不息的題材,本文作為行業護城河系列文章之一,與大家再聊鋰電行業護城河及近況。

一.產業鏈情況

1.產業鏈解析

鋰資源到新能源汽車的鋰電池,先是從上游鋰輝石、鋰精礦/鹵水中提取碳酸鋰和氫氧化鋰,碳酸鋰按級別分為工業級碳酸鋰和電池級碳酸鋰(純度更高),電池級碳酸鋰/氫氧化鋰是鋰電池正極材料不可缺少的原料,有了正極材料,還需要負極材料+電解液+隔膜,總共這四塊才組成鋰電池整個電池組,大概流程如下:

鋰輝石、鋰精礦/鹵水→工業級碳酸鋰、電池級碳酸鋰→鋰電池正極材料(核心原材料碳酸鋰)正極材料+負極材料(主要是碳)+電解液(核心材料六氟磷酸鋰)+隔膜→鋰電池。然后才是電池管理系統、電機、電控、配套設施充電樁,以及電動車。

其中大家最關心的電池方面:

①材料占整個電池70%,人工、水電20%,折舊10%。

②電池材料成本中,正極占30%-40%,隔膜占15%-30%,電解液占20%-30%,負極5%-15%(具體會隨著原材料價格的波動而浮動)。

鋰電池成本構成

2.各環節主要公司

鋰輝石、鋰精礦/鹵水:四大巨頭——智利SQM、美國FMC、德國Chemetall以及天齊鋰業控股51%的泰利森,天齊鋰業今年正在謀劃推進258億收購SQM23.77%的股權(已經持有2.1%)。

碳酸鋰:國內主要是天齊鋰業、贛鋒鋰業兩家,雅化集團、融捷股份概念沾邊,鹵水提鋰的鹽湖股份小有規模。

鈷產品:國內主要是華友鈷業、寒銳鈷業,洛陽鉬業有一定布局。

正極材料:現在兩大主流技術路徑是磷酸鐵鋰和三元材料,毛利不錯,當升科技、杉杉股份、格林美、廈門鎢業等很多公司涉足。

負極材料:難度不高,價格平穩,不會有爆發式增長,集中度比正極材料高,貝特瑞、杉杉股份、璞泰來是行業佼佼者。

電解液:電解液的核心材料是六氟磷酸鋰,輔以電解液溶劑,多氟多、天賜材料核心材料和電解液都做,新宙邦、江蘇國泰、杉杉股份做電解液。其中三元動力電池電解液中非常關鍵的材料之一新型鋰鹽LiFSI主要是新宙邦布局,石大勝華則是電解液溶劑(碳酸二甲酯)絕對龍頭。

隔膜:動力電池隔膜技術難度較高,故而毛利率非常高,目前都還在50%以上,國內能做高端隔膜的有滄州明珠、星源材質、恩捷股份開始實現進口替代,勝利精密占比較小。

設備:先導智能、贏合科技雙寡頭。

電池:寧德時代(市占率42%)、比亞迪雙寡頭,第三名后面的億緯鋰能、國軒高科等競爭激烈。

電機:大洋電機、方正電機、江特電機(也有少量碳酸鋰)。

電控:萬向錢潮等,萬象收購A123、菲斯克,同時具備電池和整車的新能源汽車概念。

充電樁:特銳德、萬馬股份、奧特迅,充電樁概念的有三四十家,進入門檻低,競爭激烈。

整車:比亞迪、北汽新能源、中通客車、安凱客車等。

主要一些公司就是以上,若要全面列舉,至少上百家上市公司涉及。

二.行業護城河

關于行業護城河的認知,一方面是產業鏈的壁壘(資源+技術),一方面是行業發展的結構性趨勢,有必要熟知。

1.產業鏈壁壘——資源端

產業鏈護城河來說,資源和技術是核心壁壘,上游的鋰鈷→特碳酸鋰、四氧化三鈷因為稀缺性,在行業需求爆發式增長的時候顯得供不應求,尤為可貴,這些年的牛股天齊鋰業、贛鋒鋰業、華友鈷業、寒銳鈷業無不如此。

上游資源端在行業上行之時看業績彈性(過去式),景氣度下行看成本優勢(當下),資源型公司和加工型公司差異巨大。

鋰,鹽湖鋰和礦石鋰成本差異巨大,礦石鋰最好的天齊原料成本6萬多(鋰精礦1000美元/噸),完全成本7-8萬,其他的上市公司成本比這高,鹽湖鋰國外SQM每噸成本3萬多,國內每噸成本5-6萬以上,主要還是工業級,少量電池級。

天齊鋰業注重海內外重兵布局鋰礦資源,搶占產業鏈制高點,贛鋒鋰業在最上游資源端的布局顯然不如天齊,更偏重于加工型公司,二者盈利能力相差較大,今年上半年天齊的鋰礦和鋰產品毛利率依然高達70%,贛鋒則只有40-50%的毛利,在今年鋰鈷價格大幅下滑的情況下,天齊海外進口泰利森低成本鋰精礦仍然具備良好的盈利能力,目前電池級碳酸鋰價格從最高點17萬/噸跌至8萬/噸,氫氧化鋰從15萬跌到了12萬,供需沖擊和鹽湖鋰預期是主要因素。

鈷,這兩年不僅有市場需求,也有投機需求推波助瀾,從而成為最牛的小金屬品種,但是今年遭遇雙殺,嘉能可不確定性加大,泡沫終于頂不住,價格出現暴跌,四氧化三鈷從50萬跌到30萬,金屬鈷從將近70萬跌到了39.5萬/噸。

2.產業鏈壁壘——技術端

技術壁壘廣泛存在于產業鏈各個環節,深淺不一,四大材料:

負極材料技術比較平穩,改良居多,石墨烯添加劑和石墨烯負極材料是以后努力的方向,目前幾家公司形成相對均衡發展格局,目前高端負極主流價格6.5-9萬/噸,中段4-6萬,低端2-3萬。

電解液對產品品質比較看重,目前磷酸鐵鋰電解液主流報價4.5萬,新宙邦發展穩健,品質和國際化口碑良好,天賜材料和多氟多在六氟磷酸鋰價格高企的時候具備顯著成本優勢——自產六氟磷酸鋰最高價格40萬/噸,目前跌回11萬,近期受原材料漲價推動,價格重回升勢,而多氟多等龍頭公司這兩年也有意通過價格戰攆走小企業,未來關注產能出清。

隔膜是最后實現進口替代的材料,技術門檻較高,國內幾家頭部公司——滄州明珠、恩捷股份、星源材質此前毛利率都是60%左右。技術突破伴隨而來的是大規模量產,今年下半年價格出現斷崖式下跌,濕法隔膜現在2-2.4元/㎡,干法隔膜1-1.5/㎡,三季度毛利率已經下跌到40%以下,個人認為合理毛利率30%左右。濕法隔膜和干法隔膜兩者安全性和成本各有優勢,暫時會維持共存局面。

最后要說的是正極材料,正極材料同樣受成本影響較大,主要是上游鋰鈷價格,今年上游價格下跌,正極材料價格跟跌也相對無壓力,目前523正極材料報價在16-17萬/噸,技術路線這兩年磷酸鐵鋰和三元材料逐漸被市場認可為主流,壁壘主要看技術專利、尤其高鎳化、量產成本,三元材料方面當升科技523→622→811技術執牛耳,但還處于產量爬坡階段,杉杉股份投入手筆較大,格林美和廈門鎢業優勢在產業鏈上下游布局。

總體來說鋰電池材料受產業鏈上游掣肘,話語權不強,每年談判都會被要求一定幅度降價,依賴于成本的下降毛利率勉強維持,但是在上游原材料價格暴漲的時候毛利率承壓。

動力電池,處于產業鏈下游,處境和材料相當,毛利率受擠壓,成本為王,行業成本最低的是寧德時代,成本較高的堅瑞沃能已經休克,即便業內最優秀的寧德時代,跟國際巨頭松下、三星、LG化學還有一定差距(寧德時代目前1.04元/Wh,松下0.77元/Wh,LG化學0.98元/Wh,三星介于LG和寧德時代之間),需得再接再厲,其他企業唯有奮力追趕才不被淘汰,二線電池廠商比較看好億緯鋰能。

電池端另外最大的問題是回款不佳,因為下游整車補貼拿到手延遲短則一年,長則2年。當前磷酸鐵鋰電池市場價格在1.1-1.2元/Wh,三元在11.3-1.4/Wh,2019年價格談判預期是磷酸鐵鋰降到1塊以內,三元1.1元左右,降幅約為20%,壓力山大。

3.產業結構變局

今年整車全年銷量預期120萬輛,增長50%,預期明年增速會回落到20-30%,超高速增長時代已經結束,雞犬升天的時代宣告不復存在,內部結構性的變化對公司業績影響愈發關鍵。

這兩年三元材料因其能量密度更高備受關注,2018年前三季度電池出貨量統計:磷酸鐵鋰電池出貨量同比下降了10%左右,而三元電池出貨量增速超過50%,三元高鎳化成為趨勢,523鈷含量12.2%,811鈷含量6.1%,甚至去鈷都在討論之中,未來鋰、鈷相比,鈷面臨單車耗鈷下降VS總量增長的博弈,鋰的總體需求增量比鈷好,三元材料上游氫氧化鋰是主要看點。材料方面NCM/NCA先發優勢企業值得關注。

2020年補提取消之后,高能量密度和高端車型會更有市場(說實話,筆者在不少三四五線城市看過10萬以下的電動車,簡直像玩具車一樣粗俗丑陋)。

三.正面案例:天齊鋰業

公司的護城河體現在資源話語權帶來的成本優勢,以及優秀的管理團隊。

①領先的產能布局

現有產能碳酸鋰2.7萬噸(少量為工業級碳酸鋰,絕大多數都是電池級碳酸鋰),0.5萬噸氫氧化鋰。2016年9月啟動了澳大利亞一期2.4萬噸/年單水氫氧化鋰建設;2017年6月啟動了澳大利亞二期2.4萬噸/年單水氫氧化鋰建設,一期2018年底竣工,二期2019年,同時還有射洪本部2萬噸電池級碳酸鋰項目2020年5月建成。今年射洪和張家港基地的自動化改造也提高了一定產能。

不考慮收購,到2020年天齊鋰業會形成4.7萬噸碳酸鋰、5.3萬噸氫氧化鋰的規模。

②為國買礦的資源布局

公司2012年在行業低谷的時候花54億重金收購了泰利森51%的股權(彼時年收入才16億),堪稱蛇吞象,由此奠定了行業地位,泰利森一期74萬噸鋰精礦產能,泰利森二期正在建設之中,預計2019年上半年投產,配套澳洲氫氧化鋰項目,屆時將擁有化學級鋰精礦產能120萬噸/年,2018年7月三期擴產項目啟動,2021年達到180萬噸/年,折合碳酸鋰22萬噸。泰利森的資源保障,為鋰鹽成本優勢護航。

③收購SQM布局鹽湖鋰

關于SQM的收購可謂一波三折,公司始終沒放棄,最新方案擬收購SQM公司23.77%股權,加上公司原已持有的2.1%B類股,收購成功后將持有SQM25.86%股權。SQM主打鹽湖鋰,成本3萬多/噸,鹽湖鋰資源量高達800多萬噸,2017年產量占全球總產量21.1%,未來產能有望達26.5萬噸/年。如果收購成功,鹽湖鋰比國內那些還在進展中的鹵水鋰強多了,最近在籌劃的港股IPO也是為了此次收購,信貸財團是中信。

以上種種,充分說明公司管理團隊高瞻遠矚,具備超前的戰略眼光,無疑是行業護城河的典型案例。

一個潛在風險:動輒蛇吞象式的并購高速發展,需要管理團隊極高的平衡技巧,解決并購后的高負債率和協同問題,以及行業下行風險。

行業其他具備較深護城河的公司還有當升科技、新宙邦、寧德時代、比亞迪等。

四.反面案例:堅瑞沃能

公司前身是做消防器材,2016年52億收購沃特瑪——曾經的動力電池前五,今年被爆出221億債務問題,基本停業,巨大商譽減值造成業績巨虧,股價從最高點的13塊跌到1.3元,跌幅達90%。

公司之所以這么快速隕落,根本問題就在于盲目高溢價收購了沒有核心競爭力的公司,動力電池本身競爭激烈,需要技術迭代和長期的投入,稍有不慎就有可能掉隊,沃特瑪電池成本遠高于一線公司,卻盲目追求產量擴張,補貼退坡之后行業生存環境惡劣,公司應收賬款回款出問題,資金鏈斷裂,最終走向沒落。

五.總結

作為新能源汽車的心臟,鋰電池全產業龐大而復雜,各個環節壁壘不一樣,其中上游資源、中下游技術領先和行業趨勢性演進構成了深度護城河,諸如天齊鋰業靠資源和管理層戰略眼光,當升科技、新宙邦、寧德時代等靠技術優勢、先發優勢和對行業技術迭代的趨勢把握,這些公司都值得我們長期跟蹤關注。

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