多家行業協會與咨詢機構發布了2018年上半年動力電池與電池材料數據，其中，2季度數據與市場預期有較大差異，也有一些異常。下文大致分析了上半年數據異常的原因。綜合遺留庫存、生產出貨、裝機數據、無效庫存等多個維度的比對分析，筆者認為，電池中游的庫存已經降低到了合理水平，電池材料對上游原材料的庫存則已經降低到較低水平。下半年，隨著競爭力更強的新車和老車升級版貢獻銷量，將進一步提振中游需求，筆者判斷，中游的庫存拐點已經到來。

摘要

1.上半年比較異常的數據是多重原因的共同影響：Q2中游出貨增速較Q1有所下降，Q2中游、下游增速仍顯著背離，且電池材料與動力電池的增速也出現了明顯差異。筆者分析，中、下游走勢背離主要系全產業鏈庫存高，在去庫存。材料與動力電池增速背離則應該是統計口徑差異，材料口徑中沒有完全剔除數碼電池的部分，上半年較疲軟的數碼增長拖累了材料數據。2季度中游同比增速較Q1下滑，可能是過渡期車企“搶裝”對材料端的影響要提前3-4個月，因此，1季度受整車“搶裝”的影響可能要大于2季度。

2.動力電池庫存已經降低到合理水平：Q1、Q2分別出產約4.2和3.2GWh的動力電池，若考慮2017年的庫存，6月底產業鏈將共有15.5GWh電池庫存，值偏較大。但剔除儲能、非工信部發放合格證的車輛裝機、外圍企業無效庫存、沃特瑪庫存后，6月底有效的庫存約6-7GWh，屬于比較合理的水平。

3.中游將從去庫存向備庫存過度：Q2中游各環節產能利用率均開始提升，龍頭企業產能利用率提升非常顯著，而Q3是中游傳統備庫存旺季和高峰。而從最近系列終端調研來看，幾款頗具性價比的A0級車很有希望8-9月后在非限購區域放量，此外，一部分升級版A00車在也將在7-9月陸續上市，續航大幅提升但售價提高不多，也有望獲得市場認可，且非限購城市的放量會持續較長的時期。綜上，筆者判斷，中游正在從去庫存向備庫存轉變和過度。

異常的2018年中游數據

1.異常的2018年Q1、Q2中游數據

2018年Q1動力電池出貨增速大幅低于下游整車增速，Q2這一現象略有好轉但并沒有出現大幅改善，且Q2中游數據，呈現“三大怪”：

1)中游與下游終端走勢仍然顯著背離，動力電池出貨量同比增長約20%，仍然大幅低于新能源整車銷量增速;

2)材料與動力電池環節增速背離，電解液、正極材料、負極材料、隔膜出貨增速分別約23%、13%、11%、6%，除了電解液外，均低于動力電池出貨增速;

3)在市場印象中熱火朝天的Q2，中游生產出貨增速甚至較Q1有所下滑。

2.異常現象的原因分析

上半年中游數據與終端持續背離，主要原因在于中游總體處在去庫存過程，而庫存以多重身份存在，上至電池材料的原材料采購和半成品，下到整車廠原材料項目中的電池庫存。從報表上看，也可以印證：2018年Q1中游各環節主要企業庫存絕對值、庫存營收比幾乎都創歷史新高。

Q2材料環節與動力電池環節的背離，預計主要是統計口徑的差異。中國的數碼電池、動力電池共享同一個產業鏈，因此高工口徑中，負極、隔膜沒有進行動力電池、數碼電池的拆分，正極環節有鐵鋰、三元的拆分(剔除鈷酸鋰)，但三元電池仍然有部分用在數碼上。本次統計中，由于電解液的數據進行了動力、數碼的拆分，所以從Q2動力電解液增速看，和動力電池的數據比較吻合(電解液同比23%，電池增長20%)，而數碼電解液增速下滑約6%。因此，預計數碼領域需求疲軟一定程度上拖累了整個中游材料出貨增速。

進入Q2旺季后，中游出貨同比增速反而低于Q1，預計主要反映真實的產業運行狀態。反推來看，一是過渡期擾動行業排產，6月中旬的過渡期切換導致產業鏈需要在此之前將無法達到過渡期后補貼政策標準的老車型銷售完(新標準下補貼大幅下滑)，而整車排產需要提前向電池企業下訂單，電池到電池材料同樣也有排產周期，2個周期疊加可能需要2個多月的時間，因此電池材料環節的排產應該是3-4月份甚至更早。

因此，從排產周期推算，Q2的生產數據走軟，可能正反應了過渡期后整車電池裝機走勢，以正極為例，2018年2季度LFP正極同比下降34%，而NCM同比增長52%，應該正反映了客車行業經過5月份“搶裝”后在6月開始的回落。

而且微觀看，4月份電解液、隔膜需求確實一般，電解液和隔膜龍頭4月份的生產交貨可能環比是持平甚至下降的(在5月份逐漸開始上行)。

第二，2017年的基數較高。2017年年初由于補貼及推廣目錄政策變更，整車銷售基本停滯，但產業預期Q2企業將逐漸適應新政策并開始放量(事實上Q2確實放量，整車銷售同、環比增長約30%、136%，下半年銷量持續攀升)，因而中游產業鏈從Q1末便已經進入排產旺季，帶動Q2產銷兩旺(Q2動力電池出貨同、環比增長約102%、84%)。

真實有效的電池庫存處于合理水平

Q1、Q2產業鏈中分別產生約4.2和3.2GWh的動力電池庫存，相比去年同期較低，其中Q2同比下滑約57%。若考慮2017年產生的庫存后產業鏈共計約15.4GWh的動力電池庫存，庫存值偏高，主要系：

1)統計口徑因素導致“庫存”涵蓋范圍較廣：GGII的電池廠動力電池出貨量口徑基本等同于產量，因而出貨量與下游裝機量的差值包含了電池廠庫存、在途環節、車廠電池庫存以及流向其他領域的動力電池。據GGII，去年至今年的庫存中有一部分(預計1GWh左右)流向低速電動車、叉車等非工信部發放合格證的車型以及換電、售后替換等領域;此外，預計儲能上半年1.5GWh左右的需求。兩者合計約2.5GWh左右。

2)無效庫存環節：據統計目前國內動力電池企業仍有100家左右，目前大量企業開工率不足10%，除行業出貨前20外的企業，產能占比全行業35%以上，但出貨和裝機占比只有10%左右，預計隨著行業洗牌加劇，這部分企業的庫存基本難以裝機而成為無效庫存，今年上半年這部分庫存約1.2GWh;

3)沃特瑪庫存：由于資金原因，公司基本停產，并用庫存電芯抵償應付款。據公司公告和GGII，2017年沃特瑪電池產量和裝機量分別為8.67和2.4GWh左右，對應約6.3GWh的庫存。不過公司電芯為鐵鋰技術路線且品質一般，今年上半年基本沒有裝機，在門檻更高的過渡期后補貼新政下，這部分電芯預計難以規模化裝機。

4)政策擾動導致6月裝機水平偏低：由于補貼政策變更的擾動，5-6月符合過渡期前車型排產逐漸停止，車企減產(尤其是客車)，疊加新車型剛剛上市，還未放量，因而6月整體裝機量較低;

筆者認為，剔除以上因素后未來可實現裝機的庫存約5-7GWh之間，處于合理水平，行業庫存拐點應該已經開啟。

中游產能爬坡已經開始

行業交流來看，國內一線電池龍頭企6月份三元電池產能應該基本滿產，而電解液、隔膜龍頭企業，5、6月份的出貨環比增長也基本維持在20%-25%甚至更高水平(5月份環比更高一些)。根據GGII數據，以上情況基本得到佐證，Q2中游各環節產能利用率均出現一定幅度提升，其中龍頭企業產能利用率大幅提升(如CATL產能利用率從Q1的52%提升至Q2的82%)。

近期推出的新車型均呈現電池能量密度高、帶電量提升、續航里程更長等特點，過渡前產品基本無法達標，筆者認為下游企業將為了滿足新車型上市后的密集排產及鋪貨，下游企業將開始加速補庫存，帶動整個中游開工率達到每年Q3-Q4的高點。

A0與升級版A00將在8-9月份后拉動行業表現

近期，筆者通過多種方式調研8個品牌、19大城市、超過200次新能源汽車終端，總體結論如下：

1、終端反響：今年的新款車型主要分為3類，分別是A0級、升級后的A級、升級后的A00級等。新車型仍然維持較高的性價比，從終端反饋來看，消費者仍然聚焦在這類續航里程更高、配置更齊全的高性價比車型。

A0級SUV，如北汽新能源EX360、比亞迪元EV360、奇瑞3xe等，補貼后售價區間基本在7-10萬元，續航里程達到300km以上。

升級后的A級車，如比亞迪秦EV450、吉利帝豪EV450，補貼后售價區間基本在12-16萬元，基本與去年持平，部分車型甚至略有下滑，續航里程在400km以上。

升級后的A00級車，如北汽新能源EC3(暫未上市)、江淮iEV6E運動版、奇瑞eQ300、400(400暫未上市)等，補貼后售價區間基本在5-7萬元，較去年高1-2萬元，續航在250-300(含)km。

2、升級版A00仍有市場：政策的調整成為A00級升級的主要動力，電池價格下降和車型升級后帶來的單價提升，導致A00級車對于廠商推廣的積極性而言并未發生根本性減弱。終端反饋來看，在非限購城市，低價車仍然有較強吸引力，A00級升級車型價格較之前提高約1-2萬元左右，基本維持在5-7萬元區間，可能仍然具備競爭力。

3、車型鋪貨情況：A0級，北汽新能源EX360、奇瑞3xe、廣汽GE3鋪貨比較快，終端反響比較好，而比亞迪等車企的新車型也在密切推進鋪貨。升級后的A00，近期陸續上市，預計已經開始加快渠道鋪設。A級車，新車型如吉利博瑞GEPHEV、北汽新能源EU5等剛剛陸續到店，渠道還在鋪設中，此前3月上市的一部分升級車型在店現車數量不夠多，但是需求仍比較旺盛。

綜上，筆者認為，8-9月以后新能源乘用車銷量應該會起來，主要是是A0級驅動;但其中幾款潛力較大的產品，要7月末、8月初渠道才有賣。此外，升級后的A00級車在7-9月將陸續上市，仍具有較高性價比，在非限購城市預計仍有市場。

風險提示

1)新能源汽車政策低于預期：中國政府正努力推動新能源汽車行業的發展，以實現我國汽車產業的彎道超車，國家產業政策變化將會影響動力電池市場發展，進而影響公司產品的銷售及營業收入。如果相關產業政策發生重大不利變化，將會對公司的銷售規模和盈利能力產生重大不利影響，因此存在一定的政策風險。

2)新能源汽車銷量低于預期：近年來，國內新能源汽車市場增長較快，但目前中國新能源汽車的發展仍處于起步階段，新能源汽車產銷量在汽車行業總體占比依然較低，購買成本、充電時間、續航能力、配套充電設施等因素仍會對新能源汽車產業的發展形成一定的制約。未來如果受到產業政策變化、配套設施建設和推廣、客戶認可度等因素影響，可能導致新能源汽車市場需求出現較大波動。

3)產品價格持續下降：近年來，隨著國家對新能源汽車產業的支持，新能源汽車市場在快速發展的同時，市場競爭也日趨激烈。動力電池作為新能源汽車核心部件之一，也不斷吸引新進入者通過直接投資、產業轉型或收購兼并等方式參與競爭，同時現有動力電池及其材料企業亦紛紛擴充產能，市場競爭日益激烈。如果未來市場需求不及預期，市場可能出現結構性、階段性的產能過剩，將面臨一定的市場競爭加劇的風險。