消費鋰電三十載征程，大局既定：自1991年全球第一支商業化鋰離子電池由日本索尼公司推向市場以來，鋰離子電池產量已從2000年的2Gwh上升到2017年的134Gwh，增幅近70倍；消費鋰離子電池價格從最初的600日元/wh下降到2011年的二十五日元/wh，降幅超過95%。鋰離子電池經歷了日本獨大到中日韓三足鼎立的時期，在消費電子范疇的格局已基本穩定。

1991-2000，日本壟斷，韓國進入，我國跟隨：日本索尼率先推出鋰離子電池，開始大量使用于移動電話和便攜式電子產品；1998-1999年，韓國LG化學/三星SDI相繼開展鋰離子電池業務；1994-1999年，光宇、比亞迪、力神和ATL先后創立。這一階段，日本主導全球鋰離子電池的研發和加工。

2001-2010，中日韓三足鼎立，國內廠商崛起：韓企利用財閥和國家支持的優點參與研發和整合產業鏈，同時綁定集團客戶保證產品銷售，其市場份額從2002年的10%上升到2011年的30%。我國上游鋰電材料的國產化帶來成本迅速下降，比亞迪、力神等進入到諾基亞、MOTO的供應鏈，我國的鋰離子電池市場份額由2002年的11%張大到2011年的33%。

2011——，消費鋰電洗牌，軟包勢力進擊：觸屏智能手機浪潮來臨，突出變化就是蘋果的崛起和諾基亞的衰落，聚合物軟包電池開始大規模使用。三星SDI憑借對三星手機和iPhone的深度綁定，消費鋰離子電池市場份額持續張大，坐穩全球消費鋰離子電池冠軍寶座。作為蘋果、三星、華為的供應商，截止到2012年，ATL鋰離子電池電芯累計出貨量超過10億顆，6年時間翻6.7倍，躍居全球聚合物鋰離子電池出貨量第一，并在之后一直保持這一地位。

技術渠道成本，誰主沉浮：在技術方面，我國整體落后于日韓公司，依據數碼之家2014年對18650鋰離子電池的樣品研究，國產18650電池容量一般1200-2400mAh，而日韓電池容量在2000-2800mAh之間。在成本方面，我國最具優點，日本處于劣勢，09-10年日本公司均勻電池單價多在4美元/支以上，韓國在2-3美元/支，我國在2美元/支以下，成本因素是導致中日韓三國市場份額變化的緊要原由。總的來看，技術優點幫助日韓公司占據了消費電子產品高端市場，我國大多數公司則因為單純依靠低成本路線而屈居低端市場，從下游使用看，松下和索尼是筆記本電池的緊要供應商，而三星SDI和LG化學則占據著高端智能手機的大部分市場。

動力鋰電易地再戰，同與不同：消費鋰電時期出現的技術—成本—渠道的演繹邏輯仍舊會貫穿于整個動力鋰電發展時期，并且公司在技術和成本方面的競爭將會更加猛烈，體今朝技術研發更趨多元化，降成本更加緊迫，客戶結構分化仍舊分明，合作綁定更加深入。在渠道方面，與消費鋰電客戶結構相近，目前國外高端新能源車型的電池供應商仍舊被松下、三星SDI和LG化學等日韓公司占據。日企仍舊具備全球優秀的鋰電材料研發實力，在技術積累和改進方面擁有核心競爭力。韓國公司的上游端原材料優點仍舊存在，但缺少集團內部終端子公司，垂直化戰略受到一定影響。

投資提議：從消費到動力，我們推薦關注3條主線：1）海外制高。無論技術還是渠道，日韓在鋰電范疇的領先優點短時間內都較難撼動，海外鋰電公司仍將是動力鋰電的第一梯隊，已進入其供應鏈的國內供應商將最為受益，推薦關注新宙邦、星源材質；2）技術稀奇。動力鋰電的技術迭代還遠未完成，能量密度從200到500wh/kg以上的進階，將是產業技術升級的主線，其進程是非線性的，而每一范疇的技術領頭羊最有望拔得頭籌，推薦關注杉杉股份、當升科技、璞泰來、新綸科技；3）渠道持重。渠道是資源、研發、品質、時間最歸一的體現，亦是暫態下公司競爭力和發展前景的對標，鑒于動力鋰離子電池對整車牽一發而動全身的影響，并有渠道資源的頭部電池公司將深度受益，推薦關注寧德時代、比亞迪。

風險提示：1、電動汽車產銷增速放緩。隨著新能源汽車產銷基數的不斷上升，維持高增速將愈發困難，面向大眾的主流車型的推出成為關鍵；2、產業鏈價格戰加劇。補貼繼續退坡以及新增產量的不斷投放，致使產業鏈各環節面對降價壓力；3、海外競爭對手加速涌入。隨著國內市場的壯大及補貼政策的淡化，海外巨頭進入國內市場會對產業格局帶來新的沖擊。

一、引言

風起于青萍之末。三十年前，多少人料想，鋰離子電池的問世會對后來人們生活帶來如此多的改變。現如今，移動電話、筆記本電腦、充電寶等數碼設備已經成為很多人須臾不離的辦公生活器具，與之相應的是千億級的消費鋰電市場。其出現，到壯大，可謂十年傳育，十年發芽，又十年枝繁葉茂。甫入壯年時期，而新生代動力鋰電又茁壯而起，吹蕩幾江春水。

投資市場逐價值而動，近幾年來市場關注的焦點多在動力鋰電，因其成長性和遠未見到的天花板。然而在對標的選擇中，暗含的是產業趨勢的演化，也即一眾公司，到底花落誰家？動力鋰電市場，尤其是國內的動力鋰電產業，因其先天的強政策屬性，其發跡到崛起，多為契合了政策、資金、市場的多維共振，而成一時之雄。當政策驅動力開始不可逆的減弱，產業競爭更多回歸到公司的內生力這一層面時，鹿死誰手方見真章。

核心的問題在于要怎么樣判別，以何為鑒？所謂，以史為鑒可以知興替。我們認為，回溯近三十年的消費鋰電發展歷程，了解其產業變遷的路徑，探究公司浮沉的背后，廓清產品迭代的譜系，將有助于對動力鋰離子電池產業將來發展的沉思。

二、消費鋰電發展史

自1991年全球第一支商業化鋰離子電池由日本索尼公司推向市場以來，鋰離子電池產業發展已走到其第28個年頭。經過將近30年的發展，鋰離子電池市場規模從無到有，成為繼鉛酸蓄電池、鎳鎘電池、鎳氫電池之后第四種已經成功商業化使用的二次電池，并替代其它三種電池在下游市場的部分使用場景。鋰離子電池最開始使用于消費范疇，經歷了日本獨大到中日韓三足鼎立的時期，在消費電子范疇的格局已經基本穩定。將來我國能否超越日韓成為鋰離子電池范疇的霸主緊要看我國公司在動力鋰離子電池范疇的表現。

2.1第一階段（1991-2000）：日本壟斷，韓國進入，我國研發

1991年，日本索尼公司開創鋰離子電池商業化加工先河，鋰離子電池開始大量使用于移動電話和便攜式電子產品。受益于市場規模的不斷張大以及對傳統鎳鎘、鎳氫電池的替代，鋰離子電池呈現翻倍上升。1994年索尼公司鋰離子電池月產量達到200萬支，1998年日本鋰離子電池的加工量力達到4億支/年。除了索尼外，日本另一巨頭松下于1994年開始研發可充電鋰離子電池，1998年量產筆記本電腦專用的圓柱形鋰離子電池，并建成了業內領先的鋰離子電池加工線。

韓國吸收和引進日本的先進技術，利用財團優點和國家力量進入鋰離子電池行業。1998年，LG化學開展鋰離子電池業務。1999年，三星SDI成功開發出業內最大容量1800mAh圓柱鋰離子電池，標志著三星SDI鋰離子電池業務開始。

我國從90年代初開始研究鋰離子電子電極材料和電池，于1996年研制成功移動電話、攝像機用18650型電池，電池容量達到索尼的水平。這一時期雖然尚未有一家我國公司進入規模化加工階段，但涌現出一批日后將成為鋰離子電池行業緊要力量的公司。1994-1999年，光宇、比亞迪、力神和ATL先后創立。

總的來看，1996年全球鋰離子電池產量1.2億支，到2000年產量達到5億支。若按照電池能量計算，2000年全球鋰離子電池產量1.8Gwh，年復合上升率約為80%。在這一階段，日本成為全球鋰離子電池研發和加工中心，市場份額在90%以上。

2.2第二階段（2001-2010）：中日韓三足鼎立，國產化助力我國加工商崛起

進入新世紀后，電池行業的發展呈現三個特點：

科技進步和人們生活水平的改善促使消費電子產品上升，帶動整個電池行業市場規模持續張大。2003年，全球智能手機出貨量957萬部，筆記本電腦3900萬臺，到2010年，兩者出貨量分別為3.05億部和2.01億臺，年均復合上升率64%/26%；

鋰離子電池憑借容量電壓高、充放電性能好、質量輕便、更環保的優勢持續替代鎳鎘、鎳氫電池的市場份額；

2001年入世以來，全球化專業分工加快，我國逐漸成為全球消費電子的制造中心，手機、微型計算機等產量逐年上升，帶動國內鋰離子電池行業快速發展，逐步搶占市場份額。

2008年，松下與三洋電機合并，成為全球最大的鋰離子電池供應商。不過松下的擴張并沒有掩蓋日本在全球鋰離子電池市場份額下降的事實。受到中韓低價銷售競爭路線的影響，日本鋰離子電池市場份額從2002年的65.3%下降到2011年的34%。

與此同時，韓國公司憑借強大的研發實力、完整的產業鏈以及低廉的成本搶占市場。三星SDI不斷在電池容量上取得沖破，2002年開發出前列個435Wh/L的聚合物電池，2003年開發出世界最大容量的筆記本電腦用圓柱形2400mAh電池，2006年成為世界上最早實現量產2600mAh鋰離子電池的公司。得益于深度綁定客戶三星電子以及傳統客戶諾基亞在手機業務端的強勁表現，三星SDI的消費鋰離子電池市占率也在不斷提升，2010年達到20.2%，超越松下成為消費鋰離子電池市場份額第一。LG化學是全球舉世無雙的以化學品和材料為基礎的電池公司，能夠自產部分正極材料和電解液，有利于不斷降低電池成本，同時下游綁定LG電子。綜合兩家韓國公司的發展歷程，可以看出韓國公司善于利用財閥和國家支持的優點參與研發和整合產業鏈，降低產品成本的同時綁定本集團和本國客戶保證產品銷售，再利用這種優點參與全球競爭。踐行來看這種發展思路取得了非常好的效果，韓國鋰離子電池市場份額從2002年的10.7%上升到2011年的29.8%。

我國在這一時期最成功的舉措就是實現了上游鋰電材料的國產化，從而利用成本優點打入國際市場。2000年負極材料和正極材料鈷酸鋰實現國產化，2001年國產電解液開始進入市場，2005年隔膜技術取得沖破，2011年電解質制備技術取得沖破。四大材料的國產化帶來成本迅速下降，并且幫助我國本土公司不斷進入下游優質公司的供應鏈，實現市場份額的提升。到2010年，比亞迪、ATL、力神和比克已經成為我國鋰電四巨頭，筆直與松下、三星SDI、LG化學進行競爭。與韓國相比，我國雖然沒有良好的垂直整合條件，但具有更加低廉的成本，再加上廣闊的市場空間和全球制造廠的地位，我國的鋰離子電池市場份額由2002年的11.2%張大到2011年的33%，極大縮小與日本的差距。

分解這段時期國內鋰電行業四巨頭格局的形成，可以看到鋰離子電池產業聚集緊要是受到資金、技術實力的影響。大公司擁有資金，擁有自己的研發團隊和試驗室，更加能夠滿足國際大客戶的需求。小公司很多從加工山寨手機電池起家或者受到環保要求而從鎳氫電池轉型而來，但資金和技術跟不上，市場占有率很低，平時多做貼牌加工以及出產。據我國電池網統計，2012年，我國鋰離子電池產量排名前十的公司合計產量24.3億Ah，占我國總共產量的63%，其中四巨頭的產量達到17.3億Ah，占前十名的45%。

綜合來看，全球鋰離子電池產量由2000年的1.8Gwh張大到2010年的21.56Gwh，年復合上升率28%。經歷了最初十年的野蠻生長，鋰離子電池行業依然保持較高的增速。日本依然是鋰離子電池，但規模上的優點已經非常微弱，中韓憑借低成本以及優質客戶的配套成為緊要的兩級，中日韓形成三足鼎立的格局。

2.3第三階段（2011-）：消費鋰電行業洗牌，新上升極出現

這一時期整個鋰離子電池行業又呈現出三大特點：

觸屏智能手機浪潮來臨，突出變化就是蘋果的崛起和諾基亞的衰落，聚合物軟包電池開始大規模使用；

消費電子行業增速逐漸放緩，動力鋰離子電池行業成為鋰離子電池新的上升極，引來眾多公司紛紛搶灘布局；

我國憑借低廉的成本、多年來的行業積累以及政府的積極扶持持續在鋰離子電池市場上高歌猛進，并來到全球第一的位置。

日本在這一時期的鋰離子電池份額持續萎縮。以消費加上動力鋰離子電池合計口徑來看，日本從2012年開始就已經下降到全球第三的位置，緊要是因為日本在動力鋰離子電池范疇的擴張速度低于競爭對手，而傳統的消費電子行業上升即將面對瓶頸，市場份額又不斷被中韓蠶食。

三星SDI憑借對三星手機和iPhone的深度綁定，消費鋰離子電池市場份額持續張大，坐穩全球消費鋰離子電池冠軍寶座。由于我國動力鋰離子電池廠商發展勢頭迅猛，韓國整個鋰離子電池行業市場份額自2012年以來跟隨日本不斷下降，位居全球第二。

我國本土的消費鋰離子電池供應商隨著智能手機的洗牌發生了格局上的改變。作為蘋果、三星、華為的供應商，截止到2012年，ATL鋰離子電池電芯累積出貨量超過10億顆，6年時間翻6.7倍，躍居全球聚合物鋰離子電池出貨量第一，并在之后一直保持這一地位。與此同時，諾基亞和摩托羅拉在行業變革中失去了自身的位置，供應商也受到沖擊。三大手機霸主的加持以及傳統手機巨頭的沒落讓ATL成為國內消費鋰離子電池范疇的龍頭，并甩開與其它三大巨頭的差距，在2016年占國內消費鋰離子電池市場份額超過20%，產值近第二名的5倍。我國消費鋰離子電池的格局由四巨頭變成了一家獨大。

2014年是鋰離子電池行業動能轉換的轉折之年。2011年到2013年，消費鋰離子電池憑借智能手機和平板電腦的崛起尚能保持20%以上的增速，2014年之后，智能手機、平板電腦和筆記本電腦的出貨量上升陷入停滯，消費鋰離子電池的產量增速也降到10%以下。與此同時，動力鋰離子電池異軍突起，我國動力鋰離子電池裝機量2011年到2013年復合上升率為50%，2013年到2017年復合上升率160%。受動力鋰離子電池上升的帶動，2011年之后整個鋰離子電池行業產量增速保持在30%以上。2015年，我國在整個鋰離子電池行業產量市占率達到35%，居全球第一，不過單家公司前三依舊被日韓占據。

縱觀鋰電行業近三十年的發展，消費鋰離子電池價格從最初的600日元/Wh下降到2011年的二十五日元/Wh，降幅超過95%。如今鋰離子電池在消費范疇的量和價已經呈現出平穩的狀態，動力鋰離子電池成為新的驅動因子，有望復制消費電池的發展之路。

三、鋰電巨擘興衰考

3.1技術之爭：日本實力雄厚

鋰離子電池技術的發展在很大程度上取決于鋰電材料的發展，在這方面日本始終處于領先位置，這得益于日本有關基礎材料研發的重視。在正極材料、負極材料、隔膜、電解液、六氟磷酸鋰、鋁塑膜等關鍵材料上，日本廠商最初都處于絕對壟斷地位，即使如今被中韓公司快速追趕，在高端范疇也有強大的競爭優點。而在電池形態方面，日本也始終保持著開創性的技術創新。索尼不僅是商用鋰離子電池的鼻祖，同時早在1995年就發明了對日后影響深遠的鋰離子聚合物電池。時至今日，日本在新興動力鋰離子電池如氫燃料動力鋰電池、鋰硫電池、固態電池方面仍舊保持著極高的研發熱情。韓國的技術實力雖然不如日本，但由于得到財閥和國家的支持，韓國在電池范疇的探索也取得了很好的成就。技術上的優點幫助日韓公司占據消費電子產品高端市場。松下和索尼是筆記本電池的緊要供應商，而三星SDI和LG化學則占據著高端智能手機的大部分市場。

ATL成立之初雖然是一家我國公司，但在技術支持和戰略管理上深受日本公司TDK的影響。在1999年公司創立之初，公司面對技術路徑和研發方向的選擇。當時市場上常見的圓形電池、方形電池等產品是索尼、松下等日企的天下，自動化程度很高，質量整潔劃一，我國公司與之競爭的辦法就是通過降低成本，比他們賣得更便宜。在其它我國公司采用這種辦法逐漸占領市場、進入手機巨頭的供應商體系時，ATL選擇了走差異化路線，研究尺寸靈活多變、不太適合自動化的聚合物軟包電池。這種技術路線在2010年之前相比于其它廠商的優點并不分明，但2010年之后，隨著觸屏智能手機和平板電腦的興起，更輕、更薄、更安全以及能量密度更大的聚合物軟包電池脫穎而出，成為新興觸屏電子產品的新選擇。另外在筆記本市場存量范疇，軟包電池也在不斷取代傳統圓柱電池的份額。ATL在成立之初就選擇了一條今朝看起來具有競爭力的道路，為之后與蘋果三星的繼續合作、成為全球出貨量最大的聚合物鋰離子電池加工商以及我國最大的消費電池公司奠定了基礎。

反觀國內其它廠商，大多數從最初就主打圓柱形或鋁殼方形電池，在功能機和早期非觸屏智能機時代尚能占據相當大的市場份額，但隨著觸屏智能手機和平板電腦的崛起，傳統手機市場逐漸萎縮，鋁殼市場每況愈下。到2017年，方形電池在消費類產品中的使用緊要局限于傳統功能手機和部分低端智能手機，圓柱形電池緊要用于筆記本電腦和移動電源，兩者的發展速度和市場規模都不及軟包電池。以比克為例，公司的方形電池在營收中占比最大，軟包電池發展時點較晚。依據比克電池2014年財報披露，鋰聚合物軟包電池在比克的營收中占比14%，且以國內客戶為主。

我國在技術方面整體落后于日韓公司。依據數碼之家2014年對18650鋰離子電池的樣品研究，國產18650電池容量一般1200-2400mAh，而日韓18650電池容量在2000-2800mAh之間。同時國產電池存在容量虛標誤差大、放電電壓偏低、一致性差、壽命短等問題。我們認為與國外的大集團、大財閥相比，我國公司規模普遍偏小，無法投入大量的資金用于技術研發，這就導致了國內公司過分重視營銷以及加工制造，過分看重對短時間市場占有率的提升，缺乏對行業發展的全面的認識。這也是我國絕大多數廠商在搶占日韓市場份額的時候卻無法進入高端市場的緊要原由。

3.2成本之爭：我國低成本路線存隱患

我國最初正是憑借著低廉的成本不斷搶占日本公司的市場份額。我國的低成本優點緊要體今朝三個方面：

半自動化加工線。由于鋰離子電池加工對環境的要求比較高，日本采取了全自動化流水線加工，固定資產投資比較高。而以比亞迪和比克為代表的我國加工商充足利用我國國情，采取了半自動化的加工方式，精密工序使用單臺的自動化設備，而精度要求不高的工序以及簡單工位則采用人工方式進行，在很大程度上節約了公司加工成本。

低廉的勞動力價格。與國外鋰離子電池廠相比，我國當時的勞動力價格很低。以2003年為例，我國制造業雇員的均勻工資水平約等于美國的1/22，日本的1/23,韓國的1/14。

低的原材料價格。在2000年之后，上游鋰電材料相繼實現了不同程度上的國產化，我國廠商逐步擺脫了對部分國外高價原材料的進口依靠。

韓國在原材料方面也有一定的成本優點，緊要在于上游鋰電材料的垂直供應鏈。以LG化學為例，憑借自身數十年材料加工研發相關相關經驗，在開發鋰離子電池的時候有產業鏈協同的優點，可以將正負極材料、隔膜等第一時間導入到它的產品設計中，并且極大縮減原材料購買成本。

總的來看，在成本方面，我國最具優點，日本處于劣勢，而韓國的成本水平位于中日之間。我們可以從產品價格大致窺探公司的定位。鋰離子電池價格一方面反映了公司自身的技術水平和技術路線，一方面也一定程度上反映了產品的成本高低。依據《基于我國專利的鋰離子電池發展趨勢》的統計數據，2009-2010年，日本公司均勻電池單價多在4美元/支以上，韓國公司約莫在2-3美元/支，我國公司在2美元/支以下。ATL由于產品中聚合物電池占比較高，一定程度上拉高了自身均勻價格水平。鋰離子電池價格的下降除了規模因素外，很大程度上歸功于我國廠商的進入。日本公司為了降低加工成本，逐步在我國設立加工基地，但這樣的措施帶來的降本幅度依然不足以和中韓公司在產品價格上形成競爭。可以說，成本因素是導致中日韓三國市場份額變化的緊要原由。

雖然在2000年以后中韓都憑借相有關日本的成本優點取得了市場份額，但兩者的發展路線卻不相同。除了ATL之外，我國電池廠商的擴張依靠的是低成本下的市場驅動而非技術驅動，占領的大多都是以方形手機電池為主的低端市場；韓國雖然也靠低成本占領低端市場，但另一方面通過技術研發搶占日本在高端范疇的市場份額。在軟包電池方面的技術積累也幫助韓國公司占領了高端智能手機市場，而國內大多數廠商的市場份額聚集在低端消費產品范疇。

3.3渠道之爭：韓國受益于強大后盾

韓國消費電子行業的突出特點就是產業鏈的垂直一體化，兩大電池廠商的下游都有市場份額龐大的消費電子終端產品加工商。早在2012年，三星就超越諾基亞成為手機銷量全球第一，并在之后一直保持這一優點。上游電池廠商三星SDI成為最大受益者。以三星GalaxyNote7為例，電池供應鏈中三星SDI占70%的份額，剩下30%的電池由ATL供應。不僅如此，三星SDI和LG化學的外部渠道也十分廣闊，兩者都是蘋果等高端電子產品的長期供應商。

日本和韓國類似，在外部渠道占有相當的市場份額，并且公司也多以集團形式存在，但集團內部的終端電子產品的表現不如韓國。以索尼為例，同樣是擁有集團內部的消費電子終端公司，下游產品卻無法給電池環節供應足夠的市場。合資公司索尼愛立信在塞班系統時代獲得了相當的市場份額，但隨著新一代智能手機的興起退出市場；安卓系統時代的索尼手機由于價格高昂、軟件系統缺乏創新而為人詬病，在手機榜單中早已不見身影。與手機業務命運相近的還有筆記本業務。由于PC市場的萎縮，索尼于2014年將運營長達17年之久的VAIO筆記本電腦業務出售。沒有強大的后盾，再加上成本端的劣勢，索尼的鋰離子電池業務一直處于虧損狀態，市場占有率下降，最終于2017年被出售給村田集團。

同樣擁有強大的外部渠道，背靠客戶取得市場份額沖破的還有ATL。在確定了聚合物鋰離子電池的技術路線之后，ATL通過技術研發和反復實驗，改進了電解液配方，處理了當時普遍存在的電池鼓包問題。2004年，蘋果公司為了解決電池鼓包和循環壽命過短的問題找到ATL，ATL就這樣憑借已經掌握的技術成為蘋果公司的供應商，為其旗下mp3產品iPod供應電池，之后隨著蘋果進入智能手機和平板電腦范疇成為iPhone和iPad的供應商，并伴隨蘋果產品的全球熱銷建立了我國消費鋰離子電池的霸主地位。

比亞迪、力神、比克等國內大型鋰離子電池公司憑借低廉的成本以及與傳統手機相匹配的鋁殼電池先后成為諾基亞、摩托羅拉等巨頭的供應商，迅速搶占市場份額。2010年后，傳統手機巨頭在行業變革中失去了自身的位置，市場被新勢力取代，供應商也受到沖擊。以比亞迪為例，到2011年其消費鋰離子電池產品幾乎全部使用于手機范疇，而諾基亞是其最大的客戶。雖然大部分日韓公司先前也是諾基亞的供應商，但他們擁有其它優質客戶作為替代。因此，客戶結構和產品使用范疇單一是比亞迪逐漸丟掉市場份額的緊要原由之一。

總的來看，日本和ATL憑借技術優點長期掌控高端渠道，我國大多數公司則因為單純依靠低成本路線而屈居低端市場，韓國則擁有技術和成本的相對優點，在高端和低端范疇都占據著一定的份額。

3.4低成本路線釀苦果，國內廠商謀轉型

經過近20年的發展，消費鋰離子電池行業已經接近飽和。據高工鋰電統計，2014年國內鋰離子電池行業電芯公司達到760家，90%公司營收都在1個億以下，產品同質化嚴重，價格競爭十分猛烈，特別是在面向低端客戶、技術壁壘較低、利潤率較低的傳統鋁殼電池市場受到的影響更大。而且鋰離子電池行業受到人工、原材料等成本上升的影響，行業利潤率進一步降低。依據鑫科材料參股天津力神投資分解報告的數據，2012年國內70%的鋰離子電池公司虧損或處于盈虧平衡的狀態，余下的公司凈利率也只是保持在個位數。

行業的衰退給龍頭公司也造成了影響。比克電池在2008年之后營收即放緩停滯，凈利潤更是由正轉負，于2010年錄得公司歷史上最大虧損，毛利率也大幅下降。力神電池自2010年之后凈利率常年保持在5%以下，于2013年發生虧損。伴隨著消費鋰電的飽和以及對動力鋰電良好前景的預期，包括比亞迪、力神和比克在內的眾多廠商紛紛轉向或者加大動力鋰離子電池的研發和加工，在傳統消費范疇投入的精力有限，而前期的大量動力鋰離子電池資本投入進一步加重了公司的經營壓力。

另一方面，ATL主打的聚合物軟包電池由于面向高端數碼市場、競爭壓力較小、利潤率較高，因此業績受到行業整體衰退的影響較小。即使在行業飽和以后，ATL也不斷在快充和無人機范疇尋求新的上升點，并在無人機鋰離子電池范疇做到銷量前列。ATL憑借差異化的技術路線和競爭對手的轉型再一次為自身創造了占領市場份額的良機。

3.5技術——成本——渠道演繹鋰電巨擘興衰

縱觀消費鋰電行業發展趨勢以及各家巨頭的興衰史，可以看到技術、成本、渠道在其中扮演的緊要角色，只不過不同的時期每個因素的緊要性不相同。在20世紀90年代，由于整個鋰電行業是一張白紙，誰能憑借技術率先進入，誰就能獲得市場，日本是這一理論的有力實踐者。2000后，由于行業原有技術不斷被競爭者沖破，技術之爭演化為成本之爭，中韓憑借成本優點搶占日本公司的市場份額。技術之爭和成本之爭的最終立足點即為渠道之爭，都是為了獲得下游客戶的供應商資質。在技術趨于雷同，沒有取得分明沖破的情況下，客戶更關注性價比，因而低成本是拓展渠道的緊要砝碼，像是2000年之后大多數的中韓公司；而在新的技術出現并適應市場需求之后，行業格局就會重新洗牌，有技術儲備的公司就會通過掌握更高端渠道而實現飛躍，比如2010年后的ATL和LG化學。在降成本、爭渠道、適應市場變化的同時，帶來了新一輪的技術革命，新的技術變化又帶來了新的成本縮減或者渠道轉變。如此循環往復，此起彼伏，不斷推動整個行業往前發展。而當技術定型、成本抬升、市場飽和之后，行業格局就已基本形成。

四、動力鋰電同與異

4.1老對手，新戰場

消費鋰電的發展是一個從無到有的過程，最初幾乎惟有日本一個玩家，到后來中韓進入，經過將近30年的發展，形成了三足鼎立的格局。動力鋰電的發展建立在消費鋰電原有格局的基礎上，我國不再是行業最初爆發的觀望者，而是參與者和趕超者，背后還有政府的支持以及占全球產量50%的新能源汽車市場。

從當今動力鋰離子電池市場格局來看，行業中的巨頭有很大一部分是從原來的消費鋰離子電池廠商中轉型過來的。日本公司仍舊具備全球優秀的鋰電材料研發實力，在技術積累和改進方面擁有核心競爭力。韓國公司的上游端原材料優點仍舊存在，但缺少集團內部終端子公司，垂直化戰略受到一定影響。為了彌補這一劣勢，韓國積極與國內和國外的整車廠商建立合作關系。比亞迪成為新的垂直一體化典范，依賴下游汽車業務帶動電池銷量上升，同時布局上游原材料。而寧德時代脫胎于ATL，傳承了先進的日本管理模式和豐富的工藝改進相關相關經驗，有望通過綁定下游高端客戶復制ATL在消費鋰電范疇的成功。這些公司本身具有專利技術、人才和供應鏈積累，有一定的先發優點，成功的概率很大。經歷了消費鋰電時代的角逐，中日韓三國處于同一起跑線，進入了新一輪的競爭。

從行業增速來看，全球動力鋰離子電池需求量從2011年開始年均復合上升率為75%，我國的增速快于全球增速，達到90%以上。鋰離子電池的大規模放量也導致電池價格大幅下跌，2007年到2017年動力鋰離子電池價格跌幅約為75%。隨著各國紛紛提出降低電池價格目標，動力鋰離子電池價格將會持續下探。

4.2技術研發更趨多元化，降成本更加緊迫

在消費鋰電時期，鋰離子電池除了電池形態上由圓柱和方形電池升級為聚合物軟包電池外，在鋰電材料方面基本上沒有出現大的技術沖破。到了動力鋰電時期，汽車相較于電子產品來說，外部環境更加復雜，對續航、安全性以及電池壽命的要求更高，因此技術上的沖破就成為了電池廠商要急切處理的問題。在電池形態上，圓柱、方形、軟包電池各有優點；在正極材料方面，富鋰、高鎳、尖晶石鎳錳等技術不斷取得沖破；在負極材料方面，硅碳、金屬鋰的研發熱情高漲；在電解液添加劑、隔膜、固態電解質方面的研究跟進也絲毫沒有落后。各家動力鋰離子電池巨頭紛紛建立起自身的技術優點，追求更高的能量密度。

降低電池成本成為了電池廠商要處理的另一大問題，一是由于當前鋰離子電池的成本在整車成本中的比重遠大于消費電子產品，客戶有關電池價格的變化更加敏感，二是因為倘若不縮減電池成本，新能源汽車在價格方面無法與傳統燃油車形成競爭，而消費鋰離子電池不存在下游產品替代的問題。因此動力鋰離子電池的降本需求比消費電池更加急切。降低成本的途徑緊要有：上游原材料的整合、技術進步替代傳統原材料、規模化加工。除此之外，日韓公司也在世界各地建立電池廠，既可以更好地與下游客戶綁定，又可以降低運輸成本。

4.3客戶結構分化仍舊分明，合作綁定更加深入

在渠道方面，動力鋰離子電池行業仍舊遵循著消費鋰電行業的邏輯：得下游客戶者得天下。車型的暢銷情況很大程度上決定了電池廠商的市場格局。松下獨供特斯拉，LG化學配套日產聆風、雷諾Zoe等，比亞迪電池內供，寧德時代廣撒網。與消費鋰電客戶結構相近，目前國外高端新能源車型的電池供應商仍舊被松下、三星SDI和LG化學等日韓公司占據。國內廠商除了寧德時代以外，還沒有能進入國際乘用車市場的公司。我國公司要更多地憑借技術追趕和成本縮減進入高端客戶的供應鏈，戒備重蹈消費電池覆轍，在低端市場參與過度競爭。

與消費鋰電不同的是，動力鋰離子電池公司在渠道方面與下游客戶的綁定更加深入。有以松下和特斯拉為代表的合資派，也有國軒與北汽為代表的入股派，還有少數整車廠商自建電池廠。這一趨勢一方面說明了動力鋰離子電池廠商更加重視對渠道的搶占和對下游市場的布局，另一方面說明了鋰離子電池在新能源汽車中的地位比消費電子產品更加緊要。

4.4政策指引高端市場，發展邏輯重復演繹

國內動力鋰電發展初期伴隨著政府的扶持和指引，電池出貨量快速上升。不過消費鋰電時期存在的低端產量過剩，高端產量不足的問題以更快的速度在國內動力鋰電市場出現。在經歷了早期大量的政策紅利之后，補貼政策開始放緩，補貼門檻逐步提高，再加上日韓公司回歸我國市場，國內動力鋰離子電池行業進入淘汰階段。政策的指引很明確，就是要通過設立更高的門檻清除低端無效的產量，打開國門面對強大的日韓對手，倒逼國內公司實現技術進步和成本控制，從而邁入高端市場，參與全球化競爭。

消費鋰電時期出現的技術—成本—渠道的演繹邏輯仍舊會貫穿于整個動力鋰電發展時期，并且公司在技術和成本方面的競爭將會更加猛烈。每一輪演繹中的每一個環節，都會有公司勝出，也有公司被淘汰，伴隨著行業聚集度的進一步提升，最后達到一個相對穩定的格局。我國廠商要想在同日韓等國際巨頭的競爭中勝出，就非得加大研發力度，尋求技術沖破，拉近與日韓公司技術上的差距，再通過大規模加工、技術進步、原材料的進一步國產化等措施降低成本，技術與成本的有效結合才能保證爭取高端渠道，打入國際巨頭的整車供應鏈。倘若不重視技術研發，只是單純地通過其它方式降低成本，那也只能是在低端市場進行重復加工，也無法戒備虧損甚至被淘汰的命運。這也是消費鋰電行業帶給動力鋰電行業最大的啟示。前事不忘，后事之師。

換個角度看，此篇報告若為業界人士所見，管中窺豹、未及全貌，剖析未盡致要當是難逃之短。至于國內鋰電公司為甚么汲汲于低端降成本，而鮮有拔地而起、論劍高端的，當只系公司家之因？

五、投資提議

三十載產業浮沉，不是三十頁紙所能道盡的；此篇中，我們所追尋的是，以時間為軸，以國別和公司為抓手，去描繪產業版圖的變遷、公司代際的興衰，按圖索驥、找出競爭制勝的關鍵，這屬于從結果歸因，而未能從源頭出發。下一篇報告中，我們將從產品、下游的需求出發來一探到底。

回到投資推薦上來，我們認為消費鋰電漸至散盡的硝煙，在產業年譜上留下了幾個金色的烙印——

1)海外制高

無論技術還是渠道，日韓在鋰電范疇的領先優點短時間內都較難撼動，中長期看，國內的規模優點會在多大程度轉化為內生新勁，來彌合差距還屬未知；海外鋰電公司LG、松下、三星等仍將是動力鋰電范疇的第一梯隊，已進入其供應鏈的國內優質供應商將最為受益，推薦關注新宙邦、星源材質。

2)技術稀奇

與消費鋰電不同的是，動力鋰電的技術迭代還遠未完成，能量密度從200到500wh/kg以上的進階，將是產業技術升級的主線；其間每一次的技術革新都意味著新一輪的產業洗牌抑或躍遷，軟包崛起即是一例，且技術升級的進程是非線性的，而每一范疇的技術領頭羊最有望拔得頭籌，推薦關注杉杉股份、當升科技、璞泰來、新綸科技。

3)渠道持重

消費鋰電發展史中，ATL發跡于渠道、索尼沒落于渠道，渠道的緊要性不言而喻；渠道對應下游需求，又意味著品牌的加持，是資源、研發、品質、時間最歸一的體現，亦是暫態下公司競爭力和發展前景的對標，鑒于動力鋰離子電池對整車牽一發而動全身的影響，并有渠道資源的頭部電池公司將深度受益，推薦關注寧德時代、比亞迪、國軒高科。

六、風險提示

6.1電動汽車產銷增速放緩

近年來隨著新能源汽車產銷基數的不斷上升，維持40%以上的年復合增速將愈發困難，從目前的政策導向和行業發展趨向上看，短時間內商用車的發展將以穩為主，而乘用車能否實現快速上升，即面向大眾的主流車型何時推出將是關鍵變量。

6.2產業鏈價格戰加劇

補貼繼續退坡以及新增產量的不斷投放，致使產業鏈各環節面對降價壓力，尤其是中游環節，面對來自下游整車廠削減成本的壓價，及上游資源類公司抬價的兩難局面。近年來投資的不斷涌入所形成的新增產量，將在將來一段時期加速洗牌。

6.3海外競爭對手加速涌入

隨著國內市場的壯大及補貼政策的淡化，海外巨頭進入國內市場的腳步正在加快，對產業格局帶來新的沖擊。諸如車企特斯拉、電池公司松下/LG等正紛紛醞釀在國內設廠或張大產量，其品牌、技術、布局等方面的優點將是國內電動汽車產業鏈的重大挑戰。