星源材質(zhì)是一家以鋰離子電池隔膜材料的制造和銷售為主業(yè)的上市公司。總部位于深圳，成立于2003年，于2016年上市。目前是國內(nèi)干法隔膜龍頭，濕法隔膜正在大力擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)中。

隔膜行業(yè)受需求驅(qū)動行業(yè)空間未來可期

隔膜的原材料為PE（聚乙烯）或PP（聚丙烯）等烯烴化工原材料。

隔膜大致按照工藝分為干法隔膜（一般僅基膜）和濕法隔膜（一般是基膜＋涂覆），干法成本低性能適中，重要用在消費(fèi)鋰離子電池、儲能鋰離子電池上以及磷酸鐵鋰動力鋰離子電池上，濕法成本高一些同時性能更好，重要用在三元動力鋰離子電池上。

下游需求中，消費(fèi)鋰離子電池重要是3C數(shù)碼產(chǎn)品，目前需求比較穩(wěn)定，儲能電池重要是光伏風(fēng)電等，未來空間大，動力鋰離子電池重要用在電動汽車上，目前三元鋰離子電池需求增速快，但未來磷酸鐵鋰離子電池因?yàn)槌杀緝?yōu)勢預(yù)計(jì)也有一定需求。

需求增大的同時，行業(yè)空間也值得期待。

2019年干法隔膜出貨量13．4億平米，濕法隔膜出貨量37．9億平米，合計(jì)51．3億平米。預(yù)計(jì)2025年干法隔膜出貨量68．0億平米，濕法隔膜出貨量278．6億平米，合計(jì)346．7億平米。2019年干法隔膜空間15億元，濕法隔膜空間114億元，合計(jì)128億元。預(yù)計(jì)2025年干法隔膜空間53億元，濕法隔膜空間557億元，合計(jì)610億元。

隔膜行業(yè)分析

星源材質(zhì)目前是國內(nèi)干法隔膜龍頭，濕法隔膜處于第二梯隊(duì)。從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，2019年公司營業(yè)收入6．0億元，凈利潤1．4億元，凈利率23％，毛利率48％（2018年）。ROE為16％（2018年）。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2018年?duì)I收中98％為隔膜產(chǎn)品，我們估算干法隔膜占營收73％，濕法隔膜占營收25％。

據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2019年星源材質(zhì)干法隔膜出貨量約2．1億平米，市占率約28％，占比第一。2016年其干法隔膜市占率20％，2019年市占率提升至28％。干法隔膜近幾年市場空間比較穩(wěn)定，星源材質(zhì)干法隔膜市占率持續(xù)提升。

再看濕法隔膜，近幾年行業(yè)格局的重要變化在于濕法隔膜市場快速擴(kuò)張。首先從出貨占比來看，濕法的出貨量在加速，重要是配備在三元電池上，據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2019年濕法隔膜出貨量占比73％，三元電池占總裝機(jī)量71％。

目前，星源材質(zhì)濕法隔膜出貨量約1．6億平米，市占率約8％，處于第二梯隊(duì)，頭名為上海恩捷（蘇州捷力）43％。

未來星源材質(zhì)將在常州星源投產(chǎn)3．6億平方米濕法隔膜項(xiàng)目、以及4億平干法隔膜和10億平涂覆隔膜項(xiàng)目，待產(chǎn)量放量，星源材質(zhì)有望獲得業(yè)績上升。

其次從價格上來看，一開始濕法隔膜價格較高，但隨著持續(xù)放量帶來成本下降，目前濕法隔膜價格相比之前已非常接近干法隔膜的價格。

出現(xiàn)該現(xiàn)象最重要的原因是，過去幾年由于補(bǔ)貼政策的指引，動力鋰電池一直在追求更高的能量密度，而濕法相比干法最大的優(yōu)勢在于微孔膜更小更均勻，并且更薄，因此更加適合追求高能量密度的三元電池。

目前濕法隔膜行業(yè)除了恩捷股份（蘇州捷力）達(dá)產(chǎn)快速放量外，星源材質(zhì)、湖南中鋰等公司也在積極推進(jìn)中。未來一方面由于電池廠尋求二供甚至多供意愿強(qiáng)烈，另一方面預(yù)計(jì)二線隔膜廠商的良率品質(zhì)提升成本下降，預(yù)計(jì)二線隔膜廠商份額大概率將會提升。

全球化率先布局劍指中高端隔膜市場

2017年，在國內(nèi)新能源政策補(bǔ)貼驟降的情況下，星源材質(zhì)率先開啟全球化戰(zhàn)略布局，切入海外廠商供應(yīng)鏈，不斷提升海外市場份額。目前，星源材質(zhì)的產(chǎn)品批量供應(yīng)韓國LG化學(xué)、日本村田、法國SAFT等著名廠商，同時成為LG干法隔膜的唯一供應(yīng)商。

據(jù)公司年報(bào)顯示，2015年以來，公司隔膜產(chǎn)品出口比例逐年提高，2017年公司隔膜產(chǎn)品出口比例達(dá)37．19％，2018年度則進(jìn)一步達(dá)到了44．29％。此外，星源材質(zhì)還在美國、日本分別設(shè)立研究院，實(shí)現(xiàn)了以深圳為中心的全球研公布局。

從長遠(yuǎn)來看，全球新能源汽車行業(yè)正處于上行階段，未來在全球電動化進(jìn)程加速下，星源材質(zhì)將步入高速發(fā)展的新軌道。