?公司2021年經營向好確定性較高，公司在小電池板塊的競爭力與平臺架構基本成型，有能力保持高質量發展與較快上升。而在針對動力與儲能的大電池領域，軟包、鐵鋰離子電池都具備了較強的競爭力且較好的盈利水平，培育中的方形三元電池也切入華晨寶馬體系。除此之外，我們分析公司的方形電池還有可能在12/48V低壓領域形成一個比較大的新業務單元；公司鐵鋰離子電池在商用車、儲能市場外，未來也有可能通過創新產品進入國際客戶電動乘用車體系。綜合來看，公司正在積累新的上升驅動力，未來幾年小電池、大電池有望齊頭并進，維持強烈推薦評級，基于未來幾年的上升確定性，上調盈利預測并上調目標價至125-135元。

摘要

2021年公司有較高的上升確定性。公司的鋰原電池具有全球領先的競爭力，小型鋰離子電池通過深度切入全球電動工具市場進而進入國內第一陣營，而金豆等微型鋰離子在歐洲與我國市場都獲得專利戰勝利，總體看，公司小電池領域競爭力得到加強，未來有望保持高質量的較快上升；而在2021年，因為圓柱形電池產量翻倍以上上升，上升會加速。動力鋰離子電池方面，公司持股51%的億緯集能重要產品為軟包動力鋰離子電池，2010年初產量3GWh，2021年初已達10GWh；同時，公司持股30%的SK新能源（江蘇）目前具備10GWh產量，并在擴建17GWh新產量。億緯集能與SK新能源江蘇公司重要客戶為海外標桿客戶，目前生產供應都很緊張，伴隨產量陸續投放，軟包電池有望實現大的上升與利潤貢獻。公司鐵鋰離子電池產量過去一年多實現數倍擴產并達到10GWh產量，伴隨商用車恢復及儲能等市場發展，鐵鋰業務貢獻也會更突出。

公司在12/48V低壓市場、新型鐵鋰領域積累新的上升驅動力。公司方形三元大電池還在培育和投入期，經過多年努力在2020年初終于切入華晨寶馬電動汽車供應體系，2022年有望開始供貨；同時，公司在方形三元電池領域針對12/48V市場的研發定制陸續獲得突破，2020年底斬獲寶馬集團48V項目，業內反饋，公司與多家國際客戶的12/48V低壓項目也有比較好的機會，我們認為，公司有希望在這個領域開辟出一個比較大的新業務單元。公司的鐵鋰離子電池在客車、物流車市場保持了一定的市占率與穩定盈利，未來儲能領域的貢獻會進一步加大；同時，公司在儲備與投入的圓柱形鐵鋰等創新產品，也有希望在未來幾年進入國際乘用車市場。大動力板塊是公司過去6年投入最大的方向，目前開始收獲，這也將是公司未來上升的重要驅動力。

新型煙草投資收益有望快速上升。思摩爾的大客戶如雷諾煙草、NJOY在海外市占率快速提升，而隨著國內線下渠道建設見效，公司在國內的大客戶也開始了快速上升。公司目前持股32.6%，其投資收益上升也將比較可觀。

投資建議：公司今年上升確定性高，而隨著動力儲能領域新上升點出現，未來的上升更清晰，繼續強烈推薦，上調盈利預測并上調目標價至125-135元。

風險提示：動力鋰離子電池客戶開拓低于預期，多業務的管理風險，新型煙草政策擾動。

1.小電池平臺化發展，進入高質量、超預期成長階段

1.1鋰原業務將在物聯網大發展下上大臺階

公司鋰原電池具有領先的競爭力。公司鋰原過去10年毛利率都在33%以上，近年已達到40%，2019年毛利率提升4.2個ppt達到44%，公司有一定的定價權，其中1）鋰亞電池出貨量規模超過法國SAFT，規模已經全球第一。2）鋰錳電池：規模國內第一，但在全球占有率不高，公司計劃投資近5億元建設的湖北新產量預計2019年下半年逐步達產。3）SPC電池性能介于鋰原與鋰離子之間，公司規模居前，綜合優勢也領先。

鋰原業務將保持優異的發展。在萬物互聯的大趨勢下，各類物聯網應用中電源需求將隨之井噴，除了2019年的ETC以外，包括智能電表、智能交通等需求形勢中期向好，同時，其他物聯網的零碎市場也在逐步出現，如家庭智能監控、煙霧報警、車輛維修報警等量大且比較容易標準化的市場。而長期看，鋰原電池、小型鋰離子電池將是重要電源供應方式。

1.2圓柱電池牢牢抓住工業消費類市場

圓柱電池供不應求。從2020年Q2開始，公司圓柱電池業務下游受益電動工具、電動兩輪車等市場景氣度高，公司圓柱三元電池供不應求，保持滿產，同時隨著稼動率和良率的提升，盈利能力繼續提升，估算凈利率超過10%。

產量大幅擴張。目前公司三元圓柱電池產量約3億顆，為了應對下游供不應求，公司繼續擴張產量，預計2021年可交貨產量較今年新增1倍，出貨規模有望大幅上升。

圓柱電池進入高質量、超預期發展階段。公司2017年將圓柱三元電池切換至電動工具市場，目前已經站穩腳跟，并且沖擊海外LGC、三星SDI的市場份額。據村田預計，2020年全球電動工具市場鋰離子電池需求約24億顆，2025年約44億顆，行業保持穩健上升，不過隨著國產替代進程開啟，我國公司將加速滲透與發展。

1.3微型電池將走向更高的長期高度

億緯鋰能“金豆”電池迎來收獲。2019年底公司已經開始啟動“金豆”電池產業化，并切入海外主流TWS耳機品牌供應鏈，不過在后續發展中和海外巨頭在專利方面出現沖突。2020年十二月和2021年一月國家專利局宣布Varta的2項國內紐扣電池專利無效，并且國際認定也在推進中，公司專利問題正在解決。

平臺化將支撐對各種下游的快速定制和響應。公司形成了電化學材料、技術與工藝體系積累，這個體系支撐公司針對各種下游需求快速定制和響應，TWS是公司微型電池在可穿戴領域的一個成功應用，未來有望在新的豐富多彩的應用中獲得更多的應用。

此外，公司其他小型消費類電池業務在電子煙、可穿戴設備領域已經迅速卡位，并持續拓展新的應用市場與標桿客戶。

2.動力儲能業務將進入爆發期

動力鋰離子電池是公司過去5-6年在戰略投入的方向。2010-2015年公司在消費類鋰離子電池投入較多，固定資產規模爬升至3-4億元，體量并不大。2016年以后，公司持續的大規模投入動力鋰離子電池，固定資產迅速擴張，2020年前三季度約55.2億元，同時在建工程也達到了18.9億元。

2021年將是動力儲能業務開始收獲之年。公司鐵鋰離子電池已經具備競爭力，并且隨著一些重要客戶的開拓和儲能等新的應用領域興起，正在大幅擴張新產量。軟包三元電池在2020年已經實現規?；鲐?，2021年產量達到10GWh，同時參股的SKI江蘇子公司產量也在陸續投放，有望實現較顯著的業績貢獻。方形三元突破寶馬動力鋰離子電池供應鏈后在2021年也有望啟動供貨，同時開辟12V冷啟動電池、48V啟停電池等新戰場，陸續獲得國際一線車企訂單。未來幾年，公司動力與儲能板塊都將是強上升、強投入的狀態。

2.1方形三元開辟微/輕混電池市場

方形三元繼續擴張。公司現有2.5GWh產量有望下半年開始進入量產階段。同時，公司計劃繼續擴張5GWh產量，保障未來客戶需求上升。

動力以外，開辟微/輕混電池業務。2020年七月，公司通告收到華晨寶馬動力鋰離子電池定點函，方形三元電池正式配套第一家海外大客戶。

除動力鋰離子電池以外，公司開辟輕混電池業務，2020年十月，公司通告收到寶馬集團48V電池定點，并且正在陸續斬獲國際一線車企的合作項目。此外，其他微/輕混電池中，公司也有12V冷啟動電池上的產品儲備，開啟對鉛酸電池的替代。公司正在微/輕混電池領域形成一個比較大的新業務群。

汽車電氣化的發展路徑。汽車電動化最早由12V啟停系統替換傳統鉛酸蓄電池開始，隨著12V啟停系統逐步普及動力系統開始逐漸高壓化。電動化整體發展路徑是由12V到48V再到高壓300V，符合由弱混到輕混，再逐漸向強混/插電混動發展，最后逐漸走向純電動的發展路徑。

12V系統中鋰離子電池有望大規模替代鉛酸電池。汽車中的12V電池系統重要用途是冷啟動，同時也承載了車內一些低功率設備的供電需求，如車窗、照明等。目前12V系統的電池中鉛酸電池仍有大量使用，重要系其技術成熟度高、安全性高、成本低等原因，不過其倍率性能一般、能量密度低（重量大）、循環壽命短等問題的暴露也使得鋰離子電池開始對其進行逐步替代。

48V系統目前重要是歐洲車企應用，國內部分車企開始跟進。目前48V系統重要是歐洲豪華車企旗艦車型采用，比如奧迪A8、奔馳S560、S500、S450等，通常歐洲車企會將較為先進的技術運用于本公司的旗艦車型上，再逐步普及至其他車型。國內部分車企也在逐漸跟進使用，如長安CS55藍動型、吉利博瑞GE等。

48V系統可以明顯降低油耗并改善駕駛體驗。48V混合動力系統可以實現滑行啟停、動能回收、輔助加速等功能，降低油耗。根據測試，搭載48V系統的混動車型在歐洲油耗及排放評定標準NEDC的工況下，可以實現10%-15%的油耗降低。同時，隨著汽車電子化滲透率加速，原有電壓平臺也無法適用，此外，48V系統對汽車的加速、剎車響應方面也有提升，整體的駕駛體驗也會有較大幅度的提升。

電池成本在48V混動系統中占比最大。48V系統重要由系統電池、電機和直流變頻器構成，而電池在48V系統的成本中占比超過了55%。根據行業估算，目前48V系統的單價在3000元左右，電池的成本在1700-1800元。

48V混動系統順應嚴苛的油耗政策，未來市場規模巨大。目前世界各國有關油耗政策的要求愈發嚴苛，到2020年，我國規定乘用車新車平均油耗要控制在5.0L/100km以下，歐洲規定乘用車平均油耗要控制在4.0L/100km以下；到2025年，美國規定乘用車油耗應在3.9L/100km以下。有關車企來說，節能減排的壓力巨大，而性價比高、節能效果明顯的48V微混就變成了滿足油耗政策下的首選。按照目前新能源汽車發展的路徑來看，未來48V系統有望復制其高速上升，以歐洲市場為例，預計至2025年搭載48V混動系統的車輛有望達到320萬輛，對應的市場規模將達80億元左右。

2.2動力軟包即將大規模放量

動力軟包已經滿產，2021年有效產量新增2倍。公司動力軟包目前重要在子公司億緯集能開展，公司持有該公司51%股權，剩余為SKI持有。目前已經具備9GWh產量，今年初將繼續投產1GWh產量。同時，公司通過全資子公司億緯動力（十一月收購10.11%的少數股東權益）的全資子公司億緯動力香港與SKI設立合資公司SK新能源（江蘇），獲得30%股權。同時，SK新能源（江蘇）產量由20GWh提升至27GWh，預計2020年底具備10GWh產量。

按照權益產量測算，公司在億緯集能和SK新能源（江蘇）分別享有5.1和8.1GWh產量。

下游客戶持續突破。通過自身培育與戰略合作模式并行，公司軟包持續進入戴姆勒和現代起亞供應體系，此外公司還打入小鵬供應鏈，在小鵬P7的份額持續上升，十一月已達28%。

2021年業績貢獻將大幅上升。受益于下游客戶高上升，以及份額擴張，軟包業務產線維持高開工率，2020年前3季度億緯集能實現營收和凈利潤14.7和0.8億元，凈利率5.5%。2021年公司億緯集能有效產量已經達到9-10GWh，遠超2020年，同時參股的鹽城產量也將陸續貢獻，軟包三元業務在2021年的業績貢獻將大幅上升。

2.3鐵鋰大擴產，將持續開拓新客戶和新應用領域

鐵鋰產量大擴張。公司原有2.5GWh產量，2020年下半年3.5GWh新增鐵鋰產量已經投運，目前公司鐵鋰產量已經超過10GWh，2021年底有望超過20GWh。

鐵鋰已經具備競爭力。在過去5年多的發展中，公司磷酸鐵鋰離子電池業務具有了較強的競爭力，已經持續盈利。同時，在國內車用動力鋰離子電池裝機中，公司排名一直位居前列。

新應用領域和新客戶持續開拓。車用領域，除了傳統的商用車客戶外，公司在乘用車方向還在積極開拓新客戶，未來有望陸續落地。

而在非車用領域，公司已經進行儲能等新市場拓展，一方面，2016年參股沃太能源，持有12.49%的股權，該公司成立于2012年，主營戶用和商用儲能產品，并掌握EMS、BMS等方面的核心技術；另一方面，公司積極參與通信儲能市場，2020年中標我國移動通信儲能項目。隨著下游新應用領域和新客戶的開拓，以及產量擴張，公司鐵鋰業務有望強勁上升。

2025年全球儲能市場空間超1500億，有望接近2000億。預計2025年國內用戶側、發電側、電網側、5G領域與國外用戶側對應的儲能需求約為110Gwh，若按儲能系統1.4元/wh計算，對應市場空間超1500億。若在此期間內儲能成本進一步下降，預計更多需求將被激發，需求新增對市場空間的影響可能會遠超價格下降，屆時市場規模有可能接近2000億元。

儲能將帶來很大的鐵鋰離子電池需求。儲能成本構成當中，電池占比最高，約為60%，同時儲能多數采用磷酸鐵鋰離子電池，儲能產業發展將給帶來很大的鐵鋰離子電池需求。

3.新型煙草投資收益貢獻有望繼續上升

電子煙在全球煙民滲透率達到5%左右，而日本、英國的新型煙草滲透率可能已超過20%，并且中、美都可能加快加熱不燃燒的推廣（美國2019年五月份已經給PMI授予PMTA許可），我們仍然認為，新型煙草的發展態勢不可逆。

思摩爾（公司持有32.62%股權）公司具有良好的客戶結構，業務與技術體系覆蓋Vapor（霧化電子煙）、HNB（加熱不燃燒）兩大體系，并開始在醫藥領域開始業務培育。

思摩爾的大客戶如雷諾煙草、NJOY等公司的市占率在快速提升，同時，國內頭部電子煙客戶過去一年的驅動建設開始收效，思摩爾大客戶悅刻等銷量開始快速恢復。我們認為，公司持股32.62%的思摩爾經營將繼續較快上升，并將帶來良好的投資收益回報。

4.盈利預測

今年公司經營向好確定性較高：

1）軟包三元電池產量翻倍以上擴張，并已經大批量出貨海外和國內標桿客戶；

2）鐵鋰離子電池產量持續擴張，在商用車以外，儲能、乘用車領域也有望陸續突破；

3）圓柱三元電池產量有望翻倍，電動工具行業需求旺盛；

4）鋰原、消費類等小電池平臺進入良性發展階段；

5）持股32.6%的思摩爾重要客戶需求持續高上升。

未來2-3年公司動力儲能電池板塊有望進一步加速上升，軟包電池將繼續保持擴張態勢；鐵鋰離子電池繼續將保持高強度擴張，在乘用車、儲能領域有望持續拓展標桿客戶；方形三元電池在動力領域加速貢獻，并有望拓展至微/輕混電池系統領域；

長期看好公司發展前景，維持強烈推薦評級，上調盈利預測，上調目標價至125-135元。