伴隨著新能源汽車行業的高速增長，鋰離子電池產業上下游集體受益。A股相關上市公司隔三差五被市場輪番炒作，投資者對其熱情也持續高漲起來。

國內新能源汽車動力鋰電池的龍頭公司寧德時代股票價格自2019年十一月開持續上漲，接連創出新高。截止2020年一月三日收盤，寧德時代2個月漲幅達56.65%，市值突破2000億元。

在龍頭公司的帶領下，身處鋰離子電池產業上游、全球鋰離子電池隔膜龍頭公司恩捷股份股價從2019年十一月五日開始加速上漲，十一月二十八日創出新高后繼續上漲，2019年全年漲幅在80%以上，市值突破四百億元。

截止2020年一月三日，恩捷股份股價再次創出新高，市值達到434億元，動態市盈率高達52倍，市凈率也高達10倍之多。

事實上，以全球鋰離子電池隔膜龍頭著稱的恩捷股份于2018年收購上海恩捷90.08%股權，在原有的煙標、無菌包裝、BOPP薄膜產品基礎之上新增濕法隔膜生產銷售業務，才實現了全球鋰離子電池隔膜龍頭的華麗轉身。

華麗轉身背后，恩捷股份隔膜產品利潤空間被壓縮和產能利用率下降是兩個不可忽視的風險點。

煙草跨界新能源

公司在2018年選擇收購上海恩捷，為上市公司新增鋰離子電池隔膜業務，新增新的利潤增長點。

恩捷股份前身為2001年成立的云南玉溪創新彩印有限公司，性質為社會團體法人，后經過多次增資及股權轉讓，2005年變更為公司法人性質，2010年實控人變更為重要為李曉明家族。

恩捷股份以生產制造包裝印鋰離子電池刷產品起家，包括煙標、無菌包裝、POBB煙膜、POBB平膜、鐳射轉移防偽紙、直鍍紙和涂布紙。

值得注意的是，這些產品大都可以用到卷煙行業，因此公司在上市之前的重要客戶就是卷煙生產公司，包括紅塔集團、紅云紅河集團、黑龍江煙草、川渝中煙等知名公司。

從2010年到2016年公司背靠幾個大型卷煙公司以及食品生產公司每年實現營收在10億元左右，利潤維持在1-1.6億元之間。在利潤指標滿足上市要求的條件下，公司于2016年進行公開發行并上市，募集7.47億元中3.07億元用于補充流動性和償還銀行貸款，4億余元用于彩印包裝盒和特種紙改擴建項目以及研發中心建設。

事實上，恩捷股份長期以來對卷煙行業依賴嚴重并不利于公司的長期發展。2017年公司煙膜和煙標兩個產品實現利潤占總利潤的47.5%，而卷煙行業近些年增速僅為個位數。我國卷煙行業銷量從2004年的3724.5萬大箱增長到2015年的4,979萬大箱，年均復合增長率僅為2.67%。

這也是公司從2010年開始營收增長持續緩慢的重要原因，不過公司憑借在卷煙行業中的競爭優勢，在公司產品毛利率小幅提升的基礎上，利潤實現了一定的增長。但是長期來看，依賴卷煙行業保持公司盈利增長的可能性不大。

因此公司在2018年選擇收購上海恩捷，為上市公司新增鋰離子電池隔膜業務，新增新的利潤增長點，實現華麗轉身。

風險隱憂

除了利潤空間難以為繼之外，鋰離子電池隔膜未來市場規模并不大。

2018年上市公司收購上海恩捷進入鋰離子電池行業，上海恩捷重要生產鋰離子電池隔膜，其重要應用于新能源汽車和3C產品中，處于鋰離子電池生產公司的上游。上海恩捷成了上市公司核心子公司，鋰離子電池隔膜成為上市公司的核心產品。

2018年上海恩捷實現營收13.35億元，占上市公司營收的54.3%，實現歸母凈利潤4.76億元，占上市公司凈利潤的70%。在鋰離子電池隔膜產品高毛利的帶動下，公司產品整體毛利率從2017年的26.87%提升至42.05%。

2018年上市公司濕法隔膜出貨量4.68億平方米，在全球隔膜市場占14%的市場份額，在我國濕法隔膜市場占45%的市鉅大鋰電場份額，市場份額為全球第一。背靠全球隔膜龍頭名氣受到市場投資者廣泛關注，股價也一路上揚。

事實上，上海恩捷是由恩捷股份實控人之一李曉華等人在2010年成立，成立至今尚不足10年時間就發展成為全球鋰離子電池隔膜龍頭公司，傍上重要鋰離子電池生產公司是其銷售規模快速增長的重要原因。上海恩捷重要客戶包括寧德時代、比亞迪、國軒高科、天津力神、LG公司，2015年-2017年，上海恩捷對前五大客戶的銷售收入占當期主營業務收入的比例分別為71.58%、86.29%、82.22%。

上海恩捷對下游公司的高度依賴將導致其對下游公司較弱的議價能力。目前上海恩捷產品綜合毛利率高達60%以上，2016年、2017年上海恩捷鋰離子電池基膜和鋰離子電池涂布隔離膜毛利率分別高達67%、66%和58%、64%。

相對下游鋰離子電池生產公司來講，上海恩捷隔膜產品的毛利率顯得太高。拿國內動力鋰電池龍頭公司寧德時代來講，其2016年、2017年、2018年、2019年三季度產品綜合毛利率分別為43.7%、36.3%、32.8%、29%。

可以看出，最近四個年度，寧德時代的綜合毛利率是呈下降趨勢的，國軒高科也出現與寧德時代一樣的情況，而處于上游并對下游客戶依賴嚴重的上海恩捷產品毛利率卻小幅提升，這種趨勢或難以持續。

事實上，新能源汽車市場已開始彌漫價格戰爭的硝煙味道。2020年一月五日，特斯拉宣布國產特斯拉Model3降價至32.38萬元，相對降價前的35.58萬元，特斯拉本次補貼前價格降幅達9%。特斯拉本次降價將直接挑戰國內新能源整車廠商。

整車廠商的價格競爭將壓縮其利潤空間，進一步向上游傳導，以至于新能源汽車行業利潤在整個產業鏈重塑達到平衡狀態。長期來看，鋰離子電池隔膜毛利率恐難以維持在60%以上。

除了利潤空間難以為繼之外，鋰離子電池隔膜未來市場規模并不大。盡管伴隨新能源汽車行業的高速增長，鋰離子電池及其上下游相關公司營收快速增長。但是不同產業鏈位置，體量相差很大。

同處于鋰離子電池產業鏈，在相同的行業發展水平上，生產動力鋰電池為主的寧德時代2018年營收可以高達296億元，同為細分領域龍頭，上海恩捷營收僅為13.35億元，體量相差20倍之多。

根據恩捷股份2018年重組報告書，預計2021年全球動力型濕法鋰離子電池隔膜需求量為53.4億平米，其中我國需求量為22.2億平米。根據高工鋰電數據統計，2019年上半年我國濕法隔膜總產量為8.39鋰離子電池億平米。預計2019年全年濕法隔膜產量為17億平米，與我國2021年需求預計量僅差30%，也就是說，我國濕法隔膜產能很可能在2020年過剩。

事實上，2018年底恩捷股鋰離子電池廠家份產能為13億平米，2019年上半年出貨量僅為3.5億平米，產能難以充分利用。除此之外，恩捷股份累計在建產能15平米，預計2020年底產能達到28億平米。

28億平米的產能已經遠遠超過我國動力型濕法鋰離子電池隔膜的需求量，恩捷股份的產能利用率會不會進一步下降？