12月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組委發(fā)文稱將于2018年12月29日召開(kāi)工作會(huì)議，審核中國(guó)嘉陵工業(yè)股份有限公司（集團(tuán)）（以下稱“ST嘉陵”）重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)。

這已經(jīng)是ST嘉陵——這家中字頭國(guó)有上市公司的第三次重組，前面兩次重組均告失敗。而第三次，也就是本次重大資產(chǎn)重組時(shí)間也已超過(guò)一年，有道是“事不過(guò)三”，ST嘉陵這次重組能否成功呢？

1元出售資產(chǎn)負(fù)債，收購(gòu)標(biāo)的溢價(jià)均超2倍

12月25日晚間，ST嘉陵披露了《重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)》。公告顯示，此次ST嘉陵重大資產(chǎn)重組整體方案為，首先由兵裝集團(tuán)獲得全部所需批準(zhǔn)后，擬向中國(guó)電子科技集團(tuán)有限公司全資子公司中電力神無(wú)償劃轉(zhuǎn)其持有的全部ST嘉陵22.34%股份。其次，ST嘉陵擬作價(jià)6.05億元向中電力神發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的空間電源100%股權(quán)，作價(jià)1.48億元向力神股份發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的力神特電85%股權(quán)；最后ST嘉陵以1元的價(jià)格向控股股東兵裝集團(tuán)出售截至2018年1月31日的全部資產(chǎn)及負(fù)債。

此次擬置入的標(biāo)的資產(chǎn)天津空間電源和力神特電均為中電力神控制或管理的企業(yè)，其主要業(yè)務(wù)均涉及特種鋰離子電源相關(guān)領(lǐng)域。

其中，天津空間電源前身系中國(guó)電科十八所下屬的第二研究室，此前在國(guó)內(nèi)空間儲(chǔ)能電池領(lǐng)域占有超過(guò)50%的市場(chǎng)份額，其空間儲(chǔ)能電源產(chǎn)品在通信衛(wèi)星、導(dǎo)航衛(wèi)星、高分衛(wèi)星、遙感衛(wèi)星以及其他科學(xué)試驗(yàn)飛行器上得到廣泛應(yīng)用。

力神特電則成立于2008年，前身為天津力神旗下特種電源事業(yè)部，主要從事特種鋰離子電源研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)。目前已成為國(guó)內(nèi)最大的特種通信裝備和特種便攜式無(wú)人機(jī)用鋰離子電池組供應(yīng)商，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)唯一一家特種無(wú)人機(jī)動(dòng)力電池批量生產(chǎn)企業(yè)。

ST嘉陵表示，本次交易后，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將變?yōu)樘胤N鋰離子電源的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)，盈利能力將得以顯著提升，有利于增強(qiáng)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

資料顯示，ST嘉陵2015年、2016年、2017年、2018年1月份-9月份扣非后歸屬于母公司的虧損分別為2.04億元、3.37億元、2.36億元和1.72億元。ST嘉陵擬置出資產(chǎn)的凈資產(chǎn)截至評(píng)估基準(zhǔn)日的賬面價(jià)值為-4.02億元，評(píng)估值為2233.89萬(wàn)元。

那么注入的鋰電子電源資產(chǎn)真的能使ST嘉陵盈利能力顯著提升嗎？

據(jù)記者了解，空間電源成立時(shí)間為2018年1月18日，至今不滿一年，注冊(cè)資本僅1000萬(wàn)元，是中電力神承接中國(guó)電科十八所第二研究室特種鋰離子電源相關(guān)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)資產(chǎn)而設(shè)立。力神特電前身為力神股份旗下特種電源事業(yè)部，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為特種鋰離子電源的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)。

評(píng)估報(bào)告顯示，截至評(píng)估日，天津空間電源的賬面凈資產(chǎn)為1.24億元，評(píng)估值為5.95億元，增值率為380.64%；力神特電凈資產(chǎn)賬面值為5059.43萬(wàn)元，評(píng)估值為1.74億元，評(píng)估增值率為243.00%。

對(duì)此，香頌資本董事沈萌對(duì)記者表示，任何收購(gòu)都可能存在溢價(jià)及溢價(jià)轉(zhuǎn)化而來(lái)的商譽(yù)，至于商譽(yù)減值是否可能帶來(lái)重大損失要看其業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)情況。

記者還注意到，2016年至2018年前5個(gè)月，空間電源毛利率分別為59.37%、46.99%和45.72%，力神特電毛利率分別為53.84%、46.71%和52.01%，均遠(yuǎn)高于同時(shí)期民用鋰離子電池行業(yè)上市公司鋰電池研發(fā)、生產(chǎn)及銷售相關(guān)的業(yè)務(wù)板塊平均毛利率。

沈萌認(rèn)為，個(gè)別公司或許因?yàn)楠?dú)有的技術(shù)或成本優(yōu)勢(shì)具有超出行業(yè)平均水平的表現(xiàn)，但要看這種超常表現(xiàn)是否具有完備的合理性，否則就可能存在業(yè)績(jī)拔高或粉飾。

ST嘉陵謀自救

據(jù)悉，目前上述重組方案已通過(guò)財(cái)政部、國(guó)家特種科技工業(yè)局的批復(fù)，并獲得了國(guó)務(wù)院國(guó)資委的原則同意。

不過(guò)記者注意到，9月6日，在2018年第四次臨時(shí)股東大會(huì)雖然通過(guò)了重組方案，但是還是有約13%的反對(duì)票。有重慶當(dāng)?shù)亟鹑诮缛耸肯蜇?cái)聯(lián)社記者透露，“投反對(duì)票的ST嘉陵股東，主要是高位接盤(pán)的股東，希望能有更好的重組方案?！?/p>

實(shí)際上除了部分投資者不滿意之外，此次置入資產(chǎn)之一的力神特電的股東似乎也對(duì)方案不滿。預(yù)案顯示，“對(duì)于秦開(kāi)宇所持的15%力神特電股權(quán)，中國(guó)嘉陵與秦開(kāi)宇就收購(gòu)條件未能達(dá)成一致，上市公司暫無(wú)后續(xù)收購(gòu)計(jì)劃?！?/p>

ST嘉陵表示，本次重組將處置原有盈利能力較弱的摩托車類資產(chǎn)，進(jìn)入特種鋰離子電源領(lǐng)域，相關(guān)領(lǐng)域?qū)儆趪?guó)家大力支持的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。

實(shí)際上ST嘉陵之所以力推此次重組，系其業(yè)績(jī)壓力倒逼所致。ST嘉陵此前因主業(yè)連虧而帶帽；2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.88億元，凈利3.02億元，同比扭虧，公司才得以摘帽。

不過(guò)，記者注意到ST嘉陵的扭虧為盈是建立在2017年頻繁出售資產(chǎn)的基礎(chǔ)上。公司2017年年報(bào)顯示，當(dāng)年的投資收益為2.79億，主要來(lái)自于轉(zhuǎn)讓子公司上海嘉陵車業(yè)取得投資收益1億元，及轉(zhuǎn)讓子公司重慶嘉陵全域機(jī)動(dòng)車輛公司股權(quán)取得投資收益1.51億元。

此外，2017年公司還出售了重慶嘉陵全域機(jī)動(dòng)車輛公司相關(guān)資產(chǎn)，及位于重慶市北碚區(qū)華光村的土地使用權(quán)、地上建筑物及相關(guān)機(jī)器設(shè)備，獲得1.57億元轉(zhuǎn)讓收益，又獲得政府補(bǔ)助8827萬(wàn)元。

靠甩賣資產(chǎn)扭虧的ST嘉陵今年再度陷入虧損的泥潭之中。今年10月31日，公司發(fā)布的三季度報(bào)顯示，ST嘉陵實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.09億元，同比下滑30.77%；歸屬凈利潤(rùn)虧損1.61億元，同比下滑607.95%。

有重慶當(dāng)?shù)亟鹑诮缛耸肯蛴浾咄嘎叮澳壳肮镜闹鳂I(yè)都處在停滯狀態(tài)。摩托車研發(fā)項(xiàng)目11個(gè)在2017年底已經(jīng)全部終止研發(fā)，此前特種車板塊研發(fā)項(xiàng)目也已轉(zhuǎn)出給了現(xiàn)控股股東?！?/p>

公司主業(yè)的持續(xù)虧損，使得其資產(chǎn)價(jià)值極低，公司在公告中稱，“考慮置出資產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，經(jīng)雙方協(xié)商，擬置出資產(chǎn)的交易價(jià)格確定為1元”

收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾高，凈利下滑持續(xù)經(jīng)營(yíng)存疑

草案顯示，此次重組交易設(shè)有業(yè)績(jī)承諾，在2018年-2020年的三年盈利補(bǔ)償期間內(nèi)，空間電源承諾盈利累計(jì)實(shí)際凈利潤(rùn)之和不低于1.78億元，力神特電承諾盈利補(bǔ)償期間累計(jì)實(shí)際凈利潤(rùn)之和不低于5076.61萬(wàn)元。

不過(guò)記者發(fā)現(xiàn)，空間電源2016年至2018年前5個(gè)月，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4213.53萬(wàn)元、3955.77萬(wàn)元、-396.51萬(wàn)元。同期內(nèi)，力神特電分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)295.87萬(wàn)元、108.80萬(wàn)元、30.52萬(wàn)元，均呈逐漸大幅下降的趨勢(shì)。

上交所就此問(wèn)題，均曾要求披露標(biāo)的企業(yè)報(bào)告期2016年至2018年前5個(gè)月凈利下降的合理性及未來(lái)是否具備持續(xù)盈利能力。

沈萌認(rèn)為，業(yè)績(jī)承諾存在合理增長(zhǎng)區(qū)間，如果背離這個(gè)區(qū)間，其兌現(xiàn)的概率就會(huì)大大降低或者采用透支承諾期之后業(yè)績(jī)的投機(jī)取巧，從兩個(gè)標(biāo)的企業(yè)的具體狀況及所處行業(yè)的表現(xiàn)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等綜合因素看，的確存在較大的業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)壓力。

就以上問(wèn)題，記者致電ST嘉陵證券部，后者表示“公司領(lǐng)導(dǎo)目前出差無(wú)法接受采訪”。